房地产行业1-9月月报：投资收缩快于销售下降，行业继续去库存当中

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 房地产 2025 年 10 月 21 日 投资收缩快于销售下降，行业继续去库存当中 看好 ——房地产 1-9 月月报 相关研究 - 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 研究支持 顾铮 A0230125070004 guzheng@swsresearch.com 联系人 顾铮 (8621)23297818× guzheng@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 投资端：投资低位继续走弱，开工降幅收窄、竣工单月转正。从 2025 年 1-9 月累计来看，投资同比-13.9%，较前值-1pct；新开工同比-18.9%，较前值+0.6pct；施工同比-9.4%，较前值-0.1pct；竣工同比-15.3%，较前值+2pct。9 月单月来看，投资同比-21.3%，较前值-1.8pct；开工同比-14.4%，较前值+5.9pct；竣工同比+1.5%，较前值+22.9pct。我们认为，目前房地产行业投资端依然较弱，尤其短期拿地偏弱，并考虑到本轮周期中供给主体的过度出清及补库存的困难，从而导致后续投资仍将处于偏弱状态，并且预计投资修复节奏也将显著慢于以往周期。我们维持 2025 年预测：投资同比-11.0%、开工同比-15.1%、竣工同比-20.0%。 ⚫ 销售端：销售面积和金额依然偏弱，低基数下均价降幅收窄。从 2025 年 1-9 月累计来看，销售面积同比-5.5%，较前值-0.8pct；销售额同比-7.9%，较前值-1pct；销售均价同比-3%，较前值-0.3pct。9 月单月来看，销售面积同比-10.5%，较前值持平；销售金额同比-11.8%，较前值+2.2pct；销售均价同比-1.4%，较前值+2.4pct。我们认为，目前房地产销售端处于筑底阶段，预计行业积极政策推动需求修复，而供给主体的过度出清及补库存的困难将在供给端约束销售修复，因而判断销售或在短期维度仍处于需求中枢之下，导致总量仍偏弱，但结构有弹性。我们维持 2025 年预测：销售面积同比-4.5%、销售金额同比-6.5%、销售均价同比-2.0%。 ⚫ 资金端：资金来源降幅小幅收窄，销售回款降幅收窄、融资资金降幅扩大。从 2025 年1-9 月累计来看，资金来源同比-8.4%，较前值-0.4pct。9 月单月来看，资金来源同比-11.5%，较前值+0.4pct。从 9 月单月各资金来源同比来看，国内贷款同比-14.6%，较前值-15.7pct；自筹资金同比-12.1%，较前值-0.4pct；定金及预收款同比-8.6%，较前值+6.6pct；个人按揭贷款同比-11.5%，较前值+8pct。9 月资金来源同比降幅有所扩大，融资资金中，国内贷款增速由正转负，自筹资金降幅有所扩大；销售回款中，定金及预收款、个人按揭款增速降幅收窄。我们认为，预计后续房地产资金来源仍处于略偏紧状态，但随着近期行业政策的持续放松，预计资金来源也将逐步改善。 ⚫ 投资分析意见：投资收缩快于销售下降，行业继续去库存当中，维持“看好”评级。我们认为，“好房子”政策将实现另辟蹊径的破局之道，引领核心城市五重利好共振、并推动领先筑底回升，同时也将开辟“新产品、新定价、新模式”的新发展赛道，推动房企经营模式由金融业转向制造业，从而迎接 PB-ROE 的向上突破。此外，我们认为，货币宽松周期中，大类资产中商业地产优势明显，目前我国正处于货币宽松周期，优质商业地产价值重估已开始显现。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）好房子房企：建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份；2）商业地产重估及低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团、中海外发展、保利发展、华发股份，关注新城发展、大悦城、金地集团；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：绿城服务、华润万象、招商积余、保利物业、中海物业。 ⚫ 风险提示：调控政策再收紧，销售和融资资金再趋紧，收储推进低于预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共9页 简单金融 成就梦想 1．投资端：投资低位继续走弱，开工降幅收窄、竣工单月转正 2025 年 1-9 月，全国完成房地产开发投资 67,706 亿元，同比增长-13.9%，较 1-8月下降 1pct。其中，9 月单月商品房投资增速-21.3%，较 8 月下降 1.8pct。住宅方面，1-9 月，住宅投资 52,046 亿元，同比增长-12.9%，较 1-8 月下降 1pct，占房地产开发投资的比重为 76.9%，较 1-8 月持平，其中，9 月单月住宅投资增速-20.3%，较 8 月下降1.2pct。分区域来看，1-9 月房地产开发投资东部地区同比-16.2%（-1pct）、中部地区同比-11.8%（-1.2pct）、西部地区同比-7.3%（-0.8pct）、东北地区同比-23.4%（-0.5pct）。 图 1、统计局月度数据汇总表（单位：亿元、万平米、%） 资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共9页 简单金融 成就梦想 图 2、商品房地产开发投资累计同比和单月同比 图 3、住宅开发投资和商办开发投资的单月同比 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 图 4、分区域商品房开发投资累计同比 图 5、分区域商品房开发投资单月同比 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 图 6、住宅持续处于去库存，而商办库存仍处于高位 图 7、商办开发投资占比商品房开发投资 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 从供应先行指标来看，1-9 月的商品房和住宅的新开工面积分别同比下降 18.9%和下降 18.3%，分别较 1-8 月上升 0.6pct 和持平。其中，9 月单月商品房和住宅的新开工面(25)(20)(15)(10)(5)05101520253035404515/0215/0615/1016/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/1024/0224/0624/1025/0225/06（ %）商品房地产开发投资累计同比商品房地产开发投资单月同比(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510152025303540455015/0215/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0