医疗器械行业海外深度(三)：中美对比，创新出海

2025年10月19日中美对比，创新出海 ——医疗器械海外深度（三） 行业评级：看好分析师 王班分析师 吴天昊分析师司清蕊邮箱 wangban@stocke.com.cn邮箱 wutianhao@stocke.com.cn邮箱siqingrui@stocke.com.cn证书编号 S1230525070003证书编号 S1230523120004证书编号S1230523080006证券研究报告添加标题95%摘要：看好创新及出海主线002【与众不同】医疗器械2025年H2业绩恢复预期下估值有所恢复，市场担忧短期恢复弹性后缺乏长期成长动能，合理性在于对于国内带量采购等影响下价格波动以及国际环境的持续担忧；但我们认为器械在创新性持续增强、出海拉动下业绩恢复，有望带来长期成长动能。依据：•对比美国器械十年之路，器械需求持续，且平台拓展以及独创性企业走出较好行情。对比美国2014-2024年十年医疗器械表现较好企业的经验，我们认为，我国医疗器械企业正处于创新加速期以及海外拓展加速期，有望带来收入成长拉动。•回顾中国器械十年之路，创新之力跑赢市场。对比2014-2024年我国医疗器械中走出较好涨幅的企业，以及在过去两轮上涨行情中（2014-2015年与2019-2021年均有较好超额收益）走出更好表现的企业，也是迈瑞医疗等设备平台企业以及佰仁医疗、惠泰医疗等创新性较强企业跑赢市场。我们认为，我国医疗器械经历集采等带来的阵痛后创新产品上市加速、海外拓展加速、产品力快速提升，正在进入新品放量、估值提升期。投资建议：中美对比未来展望，看好创新及出海主线。创新方向看好心脏介入及生物材料、神经调节、肿瘤诊疗及手术机器人等方向，推荐联影医疗、微电生理、美好医疗、奕瑞科技、微创医疗、微创脑科学、新华医疗等；出海方向看好血透、电生理、心脑血管介入、骨科、医疗设备以及向高值耗材切换的低值耗材企业，推荐南微医学、爱康医疗、微电生理、维力医疗、迈瑞医疗、联影医疗等。风险提示：国内外政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；新品商业化不及预期的风险。短期业绩拉动，看好估值恢复01Partone301收入端：除IVD外，收入均实现同比正增长。高值耗材与低值耗材延续2024年正增长趋势，医疗设备与家用医疗板块收入同比增速2025H1恢复至正增长（2024年收入同比下滑）。利润端：高值耗材与家用医疗同比转正。IVD与医疗设备利润增速仍有较大下滑（设备招标恢复、价有所影响），但家用医疗利润增速同比转正，高值耗材利润增速同比转正（2024年进入收入恢复期、2025年进入利润恢复期）。图：2020-2025H1医疗器械子板块归母净利润同比增速资料来源：Wind，浙商证券研究所图：2020-2025H1医疗器械子板块营业收入同比增速2025H1业绩恢复：设备收入恢复、高耗利润恢复资料来源：Wind，浙商证券研究所401医疗设备边际变化：国内招标持续恢复，看好2025年H2业绩恢复节奏。2025年1-9月，医疗设备代表性企业中标量同比提升，国内招标稳步恢复，叠加2024年下半年医疗设备公司收入利润低基数，2025年H2医疗设备企业业绩有望恢复。短期看好恢复弹性：设备招标恢复，看好恢复弹性5表：2024.1-2025.9医疗设备代表性企业中标数据资料来源：招标网，浙商证券研究所提示：数据可能会受限于第三方数据采集范围的影响，数据趋势仅作参考。图：医用器械子版块2024年H2收入基数（申万分类）图：医用器械子版块2024年H2净利润基数（申万分类）资料来源：Wind，浙商证券研究所01看好国产替代空间极大、集采完成且渠道库存调整完成企业的业绩弹性。①高值耗材大品类集采风险出清，渠道调整逐步完成。冠脉、骨科、电生理等大品类集采后企业经历了一轮调整周期，渠道库存调整逐步完成，集采有望越来越注重质量而非单纯降价（2025.7.24，医保局：集采中选不再简单选用最低报价作为参照），2024年高耗收入恢复期，2025年有望进入利润释放期。②国产替代有望加速。随着国产产品力增强、集采价格调整等，国产替代有望加速，看好竞争格局良好板块，如电生理、关节，以及新品逐步商业化板块如冠脉介入等业绩弹性。短期看好恢复弹性：高耗集采出清，业绩逐步恢复6资料来源：Wind，中国政府网，浙商证券研究所表：2021年H1-2025年H1高值耗材部分企业应收账款周转率表：2021-2025年H1高值耗材部分企业扣非净利润增速（%）中美对比-企业：正处于业绩恢复期以及估值低谷期017•增速恢复期，估值低谷期。从业绩看，经历2020-2022年高基数后，国内医疗器械2023-2024年进入招投标放缓、基数出清期，2025年随着上半年招投标恢复，医疗设备下半年有望步入业绩恢复期；高值耗材大品类集采后渠道调整逐步完成，有望延续业绩恢复趋势。从估值看，国内医疗器械估值仍处于历史相对较低的时期。我们认为，国内医疗器械正处于国产替代加速、出海加速、新品商业化加速的时点，2025年H2业绩恢复有望驱动估值恢复。•对应利润增速，板块估值或应在40倍PE左右区间。中美医疗器械板块增长及估值仍存在较大差异，但同时参考2014-2016年利润增长恢复期以及美国医疗器械的利润增速与估值，随着2025年H2及后续医疗器械利润增长持续恢复，估值有望重回40倍PE左右区间。图：2007-2024年中国医疗器械板块利润增速及估值资料来源：Wind，Bloomberg，浙商证券研究所注：左侧两张图采用“Wind医疗保健设备与用品”板块数据图：2007-2024年美国医疗器械板块利润增速及估值图：2005-2025年中美医疗器械板块股价表现十年之路，看好出海与创新方向02Partone8他山之石，美国器械十年成长路2.1Partone9美股涨跌排行：创新+平台双主线10•我们按照市值涨跌幅排行，分析美国医疗器械上市企业中十年（2014-2024年）市值涨幅超百亿的企业，发现主要可以分为两种类型：①平台型企业，包括医疗器械完善产品的平台型企业，如雅培、波科、史赛克、BD、美敦力、思泰瑞等，以及聚焦单领域、持续拓展的偏消费类平台企业，如阿莱技术、库珀医疗等。②独创产品，开拓单领域先河的领军者，如直觉外科（手术机器人）、爱德华兹（心脏瓣膜）、德康医疗（持续血糖检测产品）+INSULET（胰岛素注射泵）、瑞思迈（呼吸机）等。图：2015-2024年美国医疗器械公司涨跌资料来源：Wind，浙商证券研究所直觉外科：新品快速迭代&渠道拓展加速的手术机器人龙头11图：2000-2024年直觉外科发展大事与收入/净利率变化资料来源：Wind，Bloomberg，直觉外科官网，urologytimes，立鼎产业研究院，浙商证券研究所图：2000-2025.6直觉外科股价变化（元）2005年，S系列上市打开市场认可度，公司扭亏为盈2009年，SI系列上市，耗材收入占比提升公司成立1995年S系列上市2006年SI系列上市2009年XI系列上市2014年X上市2017年单臂SP上市2018年Ion上市2019年2014年，虽有新品上市，但医改造成院内经济压力，出货量负增长2021年，需求恢复，业绩恢复Da Vinci