2020年欧元区经济展望之一：德国为欧洲点亮曙光

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 1 月 22 日 宏观经济 德国为欧洲点亮曙光 ——2020 年欧元区经济展望之一 宏观深度  2019 年欧元区经济增速放缓至欧债危机以来最低水平。与上次危机不同，本轮放缓受德国影响较大，而德国经济疲软又主要受出口影响。出口占德国 GDP 约 47%，是经济增长的主要驱动力。分国家看，受英国脱欧、土耳其货币危机影响，2019 年对英国、土耳其出口大幅下降，拖累最为明显。分行业看，汽车出口萎缩严重，欧盟出台新的尾气排放标准、英国经济下滑、中美贸易摩擦对德国汽车产业产生了较大冲击。  严格的财政纪律限制德国政府“宽财政”的空间。2009 年后德国政府致力于“债务刹车”计划，规定联邦政府的结构性赤字不应高于 GDP的 0.35%。尽管 2019 年德国经济下滑明显，但在财政纪律的约束下，德国政府并未大幅增加开支，财政政策未充分发挥逆周期调节的作用。  尽管如此，我们认为 2020 年德国经济仍有望实现“弱复苏”。中美贸易摩擦缓和有助于全球贸易回暖。全球主要市场汽车销售回升，叠加德国政府增加对新能源车补贴，利好德国汽车产业。在此基础上，欧央行维持宽松的货币政策也有助于信贷扩张。一些先行指标显示，德国经济已出现企稳迹象。  但由于中美经济均有下行压力，且英国脱欧不确定性仍在，欧元区经济整体的向上空间还有待观察。另外美国和欧盟之间的贸易争端还存在较大不确定性。2017 年美国总统特朗普就扬言要对从欧盟进口的汽车征收额外的关税。近期特朗普再次声称，如果欧盟不在伊核问题上配合美国，就将对欧盟进口的汽车征税。如果美欧之间的贸易摩擦升级，将会成为阻碍欧元区、乃至于全球经济复苏的风险因素。  中期来看，欧元区还有不少结构性挑战。比如德国经济转型速度较慢，在新经济领域并未跟上中美的步伐，独角兽公司数量也远落后于中美。希腊、意大利、西班牙劳动力市场仍有大量闲置，年轻人失业率高达30%以上，内需还有扩张空间。希腊的银行坏账率仍有 40%，经济金融改革任重道远。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 刘政宁 (执业证书编号：S0930519060003) 021-52523806 liuzn@ebscn.com 2020-01-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2019 年欧元区 GDP 增速下滑至欧债危机以来最低水平。与上次危机不同，本轮放缓受德国影响较大。2012 年欧债危机时，希腊、葡萄牙、意大利等国是欧元区陷入衰退的主因（图 1）。但这一次，除意大利外，其他几个边缘国家均表现良好。反倒是 2012 年支撑欧元区经济的德国在这一轮放缓中成为拖累。德国经济的问题在哪？2020 年能否改善？未来欧元区经济的前景如何？ 图 1：德国经济：从欧元区的“拉动者”到“拖累者” 资料来源：Wind，Bloomberg，光大证券研究所。注：2019 年 GDP 增速为 Bloomberg 中各机构预测的中值 出口下滑拖累德国经济 出口是德国经济增长的主要驱动力。2018 年德国出口占 GDP 的比例高达 47%，如果只看对欧元区以外国家的出口，占比也高达 30%，显著高于其他主要经济体（图 2）。 2018 年后，全球经济增速放缓，贸易保护主义升级，对以出口为导向的德国产生较大影响。从 2018 年三季度开始，净出口对德国 GDP 增长的贡献率转负，在此后的四个季度中，净出口每个季度平均拖累 GDP 增长 1.2个百分点（图 3）。 图 2：德国出口在 GDP 中占比较高 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据为 2018 年 47 30 22 20 18 12 01020304050总出口 对欧元区以外 德国 澳大利亚 中国 日本 美国 % -7.3 -4.1 -3.0 -3.0 -1.0 -0.9 0.3 0.4 0.7 -8-6-4-202希腊 葡萄牙 意大利 西班牙 荷兰 欧元区 法国 德国 比利时 % 2012年GDP增速 0.2 0.6 1.2 1.3 1.3 1.7 1.9 2 2 00.511.522.5意大利 德国 欧元区 法国 比利时 荷兰 葡萄牙 西班牙 希腊 % 2019年GDP增速 2020-01-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 3：出口疲软拖累德国经济 资料来源：Wind，光大证券研究所计算。数据截至 2019 年三季度 受出口疲弱影响，德国制造业 PMI 大幅下滑，2019 年最低时降至 41，比 2012 年欧债危机时还要更低。工业产出增速一度降至-5%以下，工业萎缩的程度是次贷危机以来最甚（图 4-5）。 图 4：德国制造业 PMI 大幅下滑 图 5：德国工业产出增速降至次贷危机以来最低 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至 2019 年 12 月 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截至 2019 年 11 月 分出口目的地看，德国对主要国家出口均出现下滑，其中对英国、土耳其出口拖累最为明显。2019 年德国约 34%的出口去往欧元区其他国家，去往美国、中国、英国比例分别为 9%、7%、6%，另有 1%为土耳其（图 6）。2018 年后，中国经济增长放缓，中美贸易摩擦升级，使得对中美的出口都有所下降，对欧元区其他国家的出口也显著放缓，但这次带来更大拖累的是对英国和土耳其的出口（图 7）。 -3-2-1012345672010-032012-032014-032016-032018-03% 消费 投资 净出口 政府开支 其他 GDP增速 35404550556065-12-10-8-6-4-202462009-102011-102013-102015-102017-102019-10德国消费者信心 德国制造业PMI（右轴） -30-20-10010202007-012011-012015-012019-01% 德国工业产出同比增速 2020-01-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 6：对主要国家出口占德国总出口的比例 资料来源：CEIC，光大证券研究所。数据为 2019 年 图 7：对主要国家出口对总出口增速的拉动率 资料来源：CEIC，光大证券研究所。数据截至 2019 年三季度 自 2016 年脱欧公投以来，英国脱欧问题一直反反复复，2018-19 年还先后经历了脱欧法案被议会否决、前首相特蕾莎梅辞职、新任首相约翰逊发起硬脱欧、以及提前大选等政治事件，英国经济面临的不确定性增加（图 8）。 尽管英国央行维持低利率、英镑贬值，但英国经济依旧表现低迷。2019年三季度 GDP 增速下滑 1%，为欧债危机以来最低水平，通胀也降至 1.3%的低位（图 9）。受之影响，德国对英国出口增速从 2018 年三季度以来转负，拖累较为明显。 土耳其方面，2018 年美