2020年经济试探着陆，风险仍大

积极管理风险 应对市场挑战 1 2020 年经济试探着陆，风险仍大 报告日期：2020年12月28日 胡研宏 英大证券 宏观研究员 执业证书编号 ： S0990113110017 联系电话：188 2526 9825（微信同） 联系邮件：huyanhongydsc@foxmail.com <唐.刘禹锡>《杂曲歌辞·浪淘沙》：“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金” 1．核心矛盾：增速下行的存量经济下，各部门类大量主体创造的净现金流不足以支撑业已形成的臃肿资产负债表，利率不降，再扩表有破裂风险。 2．宏观政策：货币政策偏紧（已考虑降息），财政政策偏紧。 3．阶段评估：宏观经济将试探新增速平台，硬着陆风险仍大。 4． 趋势机会：2020 年宏观经济寻底主导，风险资产回报率受到流动性和经济压制，仅从国别经济预期差角度，建议组合：做多上证 50 指数，做空道琼斯/标普 500/纳斯达克指数。推荐国债和黄金；货币上看好日元、欧元、看淡美元。 5． 商品：化工品大类耐用品更新，化工股和化工期货机会；农业端：动植物蛋白供需缺口较大，关注豆类、肉类及股票机会。 6．居民杠杆高企：居民部门收入增速有限，债息支出稳定，约束消费增长，不利于消费端支撑宏观经济。 7． 房地产：上市、非上市公司卖房自救会进一步增加；婚龄人口下滑及生育意愿下滑，双双影响预计政策变相放松，但行业趋势不变，依然疲软。 积极管理风险 应对市场挑战 2 一、 前言 1.1 2019 年分析回顾与总结 我们在 2019 年宏观经济展望报告《2019 年宏观经济迷雾航行，逐鹿低波动》中提到：政策上货币政策预计相对宽松；财政政策，谨慎中性，宽松空间小。房地产领域，预计政策变相放松，但行业趋势不变，依然疲软，这些均成为事实。基于股市估值的友好，流动性不友好。经济潜在增长率下降，使得现金流量表恶化，通过资产负债表收缩，资产价格重估是必然的。我们得到的判断是，2019年没有显著的股市趋势机会，波动率也会相当无序。从上证指数看，市场的确如此。当下，宏观经济的疲软和系统性流动性弱化的趋势依然存在。 英大宏观 2019 年推荐机会，运行结果如下（截止 2019/12/27 计算） ① 做多 10 年期国债 ETF 盈利 2.18%。 ② 做多黄金： 黄金 ETF（518880）——盈利 19%。 山东黄金——盈利 50.03%，最高盈利达 90%。 ③ 对冲组合：做多 AH 指数，做空道琼斯/标普 500/纳斯达克指数。 策略收益（多 A50,空道琼斯）盈利 14%（A50,36.54%-道指 22.5%）。 ④ 货币（相对 CNY）： 做多日元，盈利 3.4 %， 做多欧元，亏损 0.88%， 做空美元，亏损 1.89%。 2018 年，市场存在责怪去杠杆导致经济下滑的言论，进而在 2019 年管理层提出了稳杠杆，减少大家对于去杠杆的忧虑和信用负反馈的担心，结果 2019 年，整体的杠杆率水平录得了新高。中国社科院国家金融与发展实验室日前发布报告显示，2019 年三季度，实体经济部门杠杆率 251.1%。就全年而言，宏观杠杆率升幅约在 8~10 个百分点。目前的去杠杆政策已经被放弃，房地产政策放松限制与房住不炒并行存在，是否会放任杠杆扩张，仍然有待观察。 过去的一年，中美贸易冲突问题，得到广泛关注并且在双方的讨论中，逐渐 积极管理风险 应对市场挑战 3 得到共识点，但必须认识到，这种冲突将长期存在，且伤害双方的经济发展。中国内部改革走向，判断方法相对简单：如果改革若能满足福利的帕累托改进，凝聚的市场力量就大，成功概率就大，反之也真。高增长时代，改革的核心是释放效率；低增长时代，改革的核心要注重公平，以公平促效率。 除此外，“一刀切”的政策对居民生活或者企业生产产生较大干预，经常会通过资金流向，破坏金融市场的生态规则。供给侧改革已经退出舞台，国内工业品价格仍保持绝对较高的价格水平，而农业领域，动物蛋白供应量不足，持续存在，受限于生猪养殖周期，CPI 食品通胀预期越发强烈。宏观经济系统依赖的价格稳定条件逐渐被破坏，形成两个新常态：①工业品领域的商品原料供应相对集中，竞争程度已经大大下降，容易形成垄断。②农业品领域的生产受到行政干预产能波动较大。这些新常态意味着更加脆弱的系统弹性，价格波动放大。 2019 年，在价格和数量的指引下持续跟踪中国宏观经济走势，得到了较为准确的分析判断。不像自然科学的公理、定理逻辑一样具备普适性，通常我们讲的经济逻辑是需要前提的。为挑起客户或者投资者的神经，刻意制造“耳目一新”容易误导投资者。基于数据，梳理不同主体的约束和选择逻辑，减少先入为主的偏见和局限，清晰认识市场和经济的尽可能多维度的面目。基于事实和简单逻辑，辅助多方位的信息约束得到的市场分析，相比传统的基于逻辑，选择事实进行架构的分析框架更为贴近实际。下面是我们 2019 年的部分报告列表： 0215- CPI 和 PPI 的通缩趋势与证据 0228- PMI 收缩加剧与经济风险增大 0305- 2019 年政府工作报告解读 0309- 供需端双重力量，推动 CPI 和 PPI 通缩 0310- 货币数据与宏观利润分析—展望审慎 0318- 2019 年两会重点荟萃及点评 0401- 关注大型企业 PMI 未来跌破临界的风险 0414- CPI、PPI 仍看淡，通胀风险不大 0414- 货币数据分析—宏观杠杆率继续上升 0506- 经济下行风险升，展望大型 PMI 破荣枯线 0509- PPI 看淡，CPI 通胀风险也不大 0520- 宏观经济评估与股票市场展望 0605- 经济压力提升，谨防大企业酿风险 0617- 经济前景，价格领航—PPI 展望通缩、CPI 局部通胀 0701- 关注大型企业经营状况，提高风险意识 0711-美联储在宽松之门外的矫情原因 0714- 经济得过且过，价格局部通胀 积极管理风险 应对市场挑战 4 0803- 价格扩张不是经济扩张，风险持续积聚 0810-食品通胀、工业品通缩，引致系统风险增大 0902- 宏观经济可能会进一步萎缩 0915-食品通胀叠加全球制造业收缩，系统风险大 1005- 宏观经济预计仍将萎缩 1019-猪肉贵，其他农产品会涨么？ 1102- 全球制造业状态严峻，防范意外冲击 1111-滞胀扩散，不见终点？ 1202- PMI 季节反弹，经济未来仍谨慎。 贯穿全年，我们清晰的展示了农产品的涨价逻辑和工业品的价格见顶回落的逻辑。在实体经济的数量层面，对 PMI 的整体走势做出了清晰的判断，而在于PMI 的结构性问题，我们也从系统论的角度进行了梳理，基于事实的情形下，用系统论思想做简单推演，得到的结论和事后经济的运行状况较为吻合。结合价格