医药行业科研上游2025Q4策略：基本面兑现期，看好弹性方向

2025年10月14日基本面兑现期，看好弹性方向行业评级：看好证券研究报告分析师王班胡隽扬邮箱wangban@stocke.com.cn hujunyang@stocke.com.cn证书编号S1230525070003 S1230524090005——科研上游2025Q4策略点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题摘要：基本面兑现期，看好弹性方向2一、行情复盘•上游板块涨幅、持仓情况均不如CXO，分化提升空间大。2025Q2 科研上游板块合计机构持仓市值33.47亿元，占全基金持仓市值的 0.11%，当前仍处于机构低配位置。从涨跌幅角度，2025年1月1日-2025年10月10日，科学服务指数上涨45%，跑赢申万医药指数20pct，跑输申万CXO指数22pct。•前三季度牛股多，四季度仍有潜力股。其中2025年1月1日-2025年10月10日涨幅靠前的标的包括皓元医药（+120%）、南模生物（+102%）、泰林生物（+97%）、百普赛斯（+96%）、禾信仪器（+87%）、奥浦迈（+65%）、纳微科技（+55%） 、键凯科技（+54%） 、英科医疗（+50%）、毕得医药（+47%）；涨跌幅靠后的标的包括昌红科技（-15%）、赛分科技（-15%）、海尔生物（-4%）、康为世纪（-0.3%）、汉邦科技（0.3%）、诺唯赞（+1%）、优宁维（+7%）、东富龙（+8%）、阿拉丁（+12%）、中红医疗（+13%）。•PE持续回升，PEG仍处于历史区间。估值角度看，截至2025年10月10日科研服务板块PEttm为66倍，高于医药生物的31倍和CXO的31倍。复盘来看，从2025年7月开始，上游板块估值在市场情绪带动下显著提升，这也反应了市场对于上游板块后续基本面触底回升的快节奏与高幅度的预期。从PEG角度看，目前上游板块多数公司的PEG依然在1到2之间（ FY1动态PE/FY3-FY1两年复合增速），两年维度的中期视角下，板块估值依然处在历史上的合理区间水平。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题摘要：基本面兑现期，看好弹性方向3二、基本面分析•成长性：收入增速修复持续向上游传导，季度趋势向好。2025年二季度科研上游板块单季度总收入同比小幅下滑1.91%，相比一季度下滑2.4%的降幅已有所收窄。子领域比较来看分化趋势较大，其中色谱纯化、培养基、模式动物、生物试剂、化学试剂等板块已经经历了至少连续三个季度的同比双位数左右增长，而耗材在今年上半年表现相对平稳，仪器/装备则依然下滑。•盈利能力：毛利率持续优化，净利率仍在底部。2025年二季度科研上游板块毛利率为35.28%，同比增长0.96pct，而同期医药生物板块整体毛利率同比下降。子领域来看，仪器装备、生物试剂、模式动物等已实现连续至少三个季度单季度毛利率环比改善，同时色谱纯化、化学试剂毛利率已经连续多个季度保持环比稳定。2025年二季度板块单季度净利率为3.6%，同比下滑1.23pct，下滑幅度大于同期医药生物板块整体变化；整体看，上游板块净利率的改善节奏慢于毛利率，仍处于相对底部区间。子领域来看，其中模式动物改善趋势最显著，化学试剂、色谱纯化领域已基本保持稳定，耗材上半年刚刚企稳，仪器装备和生物试剂仍在亏损阶段。我们预计仪器装备领域的净利率仍受到供需格局较大影响，生物试剂则受到部分公司产品及业务拓展带来的费用端阶段性影响。•资本开支：持续减弱，逐步进入投资收获期。板块资本开支强度已进入近三年最低点，折旧摊销压力或明显减弱，进入投资收获期。 2025年上半年科研上游板块资本开支合计约15.63亿元，同比下降35.67%，已经连续第八个季度同比收缩。子领域来看，耗材和模式动物上半年资本开支有明显的回升趋势，其他子领域基本仍在加速收缩的节奏中，尤其是仪器装备类公司资本开支强度下降明显。•人员与费用率：人员增长趋稳，看好规模效应逐步体现。2025年二季度科研上游板块人员数量基本稳定，其中色谱纯化、培养基延续较快增长，生物试剂、化学试剂实现平稳增长，耗材、模式动物基本持平，仪器装备人员仍在收缩。•经营质量：存货周转提速，回款优化。2025年上半年生物试剂和化学试剂账期变现分化，部分标的呈现出明显的优化趋势；部分仪器设备、模式动物公司账期仍在延长；耗材类公司账期表现相对平稳；培养基公司奥浦迈账期持续优化；色谱纯化公司账期延长较多，或和并购以及仪器类业务拓展有关。2025年上半年生物试剂和化学试剂存货周转天数优化趋势最明显；仪器装备公司大部分存货周转均呈现明显延长趋势；耗材存货周转相对平稳；色谱纯化表现分化，纳微科技连续6个季度同比优化；培养基奥浦迈连续6个季度同比优化。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题摘要：基本面兑现期，看好弹性方向4三、投资建议•上半年国内生命科学上游基本面修复主要由供需格局平稳改善带来，看好四季度及明年板块在国内需求端进一步改善下利润端弹性兑现、估值快速消化。从大部分公司的国内与海外业务收入增速趋势来看，上半年海外的需求修复相比国内端更加明显，但我们看到百普赛斯等公司国内业务端大幅提速、试剂耗材等多数公司应收周转率持续且明显提升，我们预计国内需求端改善的进度仍将持续边际加速。•看好“商业化项目放大+本土进口替代提速+出海“三重共振下的量产放大类上游公司的业绩持续超预期。2025年上半年色谱填料、培养基、合成试剂等部分公司的基本面持续向好，我们认为这种趋势更多反应的是前期持续的产品力提升与优质客户项目导入积累的结果，随着国内新药研发景气度提速以及越来越多商业化变更的路径跑通，我们预计填料、培养基的加速动能仍将持续。•即使当前板块部分标的估值已经回到2022-2023年位置，但对比研发周期看，后续仍有向上空间，把握潜力股基本面修复节奏与投资机遇。相比2022-2023年的预期，我们认为当下处在生物技术突破升级与本土创新BD出海新周期 、流动性周期向好（美联储降息通道开启）、资本周期回升（全球药企与CXO同步开启扩产能、人员新周期）等多重周期共振的新阶段，创新链估值未来提升空间较大。•因此我们四季度及明年更看好：•（1）经营改善空间大、并购拓展积极、、前期涨幅较少的试剂类公司如阿拉丁、泰坦科技等；•（2）海外品牌力强、全球渠道布局完善、最受益于全球研发需求改善周期的皓元医药、毕得医药、百普赛斯等；•（3）海外拓展即将发力提速、新业务/新产品迎来突破的药康生物、诺唯赞等；•（4）看好进入商业化放量新阶段的纳微科技、奥浦迈等。•（5）持续关注长采购周期、需求传导靠后、前期涨幅较小、低估值的制药装备类公司，如东富龙、楚天科技、森松国际等。四、风险提示•行业政策变动超预期；创新药械研发进展不及预期；地缘政治摩擦等风险行情复盘01Parto