债市策略思考：如何理解股跌债不涨？

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 11 月 22 日 如何理解股跌债不涨？ ——债市策略思考 核心观点 从“股涨债跌”到“股跌债不涨”，背后或反映出不同资产趋势强弱的差异。当前债市所面临的核心问题或在于缺乏驱动看涨的核心交易主线，权益市场当下重点或在于重新提振投资者信心。 ❑ 从“股涨债跌”到“股跌债不涨” 三季度以来，伴随权益市场走出加速上涨行情，上证指数屡创新高，股涨债跌的股债跷跷板成为压制债市看涨情绪的重要因素。但从近期行情来看，我们看到股债跷跷板效应或存在一定单边性，即股涨债跌的逻辑传导较为通顺，但股跌却并非债涨的充分条件。从“股涨债跌”到“股跌债不涨”，背后或反映出不同资产趋势强弱的差异。对于债市，投资者对货币政策进一步宽松的预期相对有限，在经历全年的大幅震荡后，投资者情绪亦处于相对低迷状态，加之债市行情已较低位出现一定幅度反弹，债市进一步上涨的驱动或相对偏弱。对于股市，11 月以来上证指数虽续创新高，但缺乏强力主线交易逻辑支撑，而在上证指数绝对点位相对较高、临近年末存在保收益诉求、近期海外市场出现较大幅度震荡等因素共振下，权益市场近期表现相对承压。对比来看，债市相较股市仍一定程度上呈现“单边附属”迹象，股市上涨更可能导致债市回调，而股市下跌却并非能推动债市上涨，债市能否走出独立行情的关键或在于能否形成新的看涨主线交易逻辑。 ❑ 如何理解美国降息预期交易？ 当前美联储面临就业与通胀的两难抉择，美国 9 月非农数据喜忧参半，劳动力市场并未呈现大幅衰退迹象，或更多维持紧平衡状态，倘若此后第三方劳动力数据不出现明显恶化，仅凭 9 月非农数据或并不足以推动美联储 12 月降息。在劳动力市场并未出现大幅衰退的基准情形下，美联储或更多考虑二次通胀风险。数据发布空缺背景下，美联储“雾天开车”或更多保持一份谨慎态度，在进一步获得新的劳动力或通胀数据前暂时选择观望或不失为明智之举。降息预期回摆对全球资产定价产生一定冲击，美联储 12 月降息生变，或导致降息交易节奏出现一定波动，此前提前定价降息的部分或面临回调压力，但降息的大方向或并未改变，待美国政府停摆冲击逐步消散后，我们认为当前政策利率并非本轮降息周期的终点，分歧与调整或同样意味着配置机会。 ❑ 债市待寻主线，股市待提信心 当前债市所面临的核心问题或在于缺乏驱动看涨的核心交易主线，使得债市略有上涨便可能引发止盈操作，破局点或在于能否通过政策信号、行情走势等因素形成相对牢靠的一致看涨预期。近期全球股市持续下跌对市场风偏形成一定压制，权益市场持续走弱后投资者情绪略有低迷，当下重点或在于重新提振投资者信心，避免陷入看跌循环。 ❑ 风险提示 宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 分析师：崔正阳 执业证书号：S1230524020004 cuizhengyang@stocke.com.cn 相关报告 1 《权益长牛如何重塑转债格局？》 2025.11.20 2 《从核心超储偏低的视角理解资金面和分层利差》 2025.11.16 3 《风偏回落，哑铃优先》 2025.11.16 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 债市周度观察 ............................................................................................................................................... 4 1.1 从“股涨债跌”到“股跌债不涨” ................................................................................................................................. 4 1.2 如何理解美国降息预期交易？ ......................................................................................................................................... 5 1.3 债市待寻主线，股市待提信心 ......................................................................................................................................... 6 2 债市资产表现 ............................................................................................................................................... 7 3 高频实体跟踪 ............................................................................................................................................... 8 3.1 物价相关 ............................................................................................................................................................................. 8 3.2 工业相关 ............................................................................................................................................................................. 8 3.3 投资地产相关 ..................................................................................................................................................................... 9 3.4 出行消费相关 .