疫苗行业：在分化中寻找α机会

敬请阅读末页之重要声明 在分化中寻找α机会 相关研究： 1. 《国产疫苗再突破》20250907 2. 《HPV疫苗有望纳入国家免疫规划，国家免疫规划将迎来实质性扩容》 20250914 行业评级：增持（维持） 近十二个月行业表现 % 1 个月 3 个月 12 个月 相对收益 -9 -9 -31 绝对收益 -8 6 -18 注：相对收益与沪深 300 相比 分析师：许雯 证书编号：S0500517110001 Tel：021-50293534 Email：xw3315@xcsc.com 地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼 核心要点： ❑ 创新产业链驱动，医药行业利润端修复明显 医药行业业绩整体承压，但已出现较为明显的回暖迹象。2025H1 营收与利润双降；2025H1 及 Q2 毛利率同比下降，显示出集采及医保控费对行业价格端的影响依然存在；2025Q2 利润端同比增速转正，净利率持续回升，显示出行业韧性增强，创新动能开始显效。医药行业在调整中逐季复苏。 从三级细分行业来看，创新药产业链相关的医疗研发外包与其他生物制品行业表现亮眼，业绩加速兑现，成为医药行业业绩的核心驱动力，收入端和利润端呈现双正增长，且盈利呈现持续改善态势。此外，化学制剂、线下药店、医药流通、中药等板块盈利能力亦在稳步提升。医药行业的结构性分化及驱动力在企业增速层面进一步得到印证。 ❑ 疫苗行业寒冬筑底，企业结构性分化明显 从主要财务指标看，疫苗行业收入端与利润端均显著承压。营收与利润双双大幅下滑，且利润端降幅远大于收入端，反映出行业盈利能力承受着较大压力。同质化竞争、部分产品供需失衡导致产品价格出现较大幅度下降，进而引发行业的深度调整。目前行业正处于高库存、高应收、低利润的寒冬时期，业绩仍处于筑底过程中，行业复苏有待库存消化、需求回暖，行业发展模式也正在由渠道驱动向技术创新驱动转变。 分企业来看，疫苗上市公司业绩继续呈现分化态势，受益于产品竞争格局较好、核心在研管线稳步推进至后期使研发投入减少等原因，部分企业实现了高增长，多数企业受竞争加剧及成本压力影响，业绩持续下滑。从收入和归母净利润的边际改善情况看，疫苗上市公司整体而言收入端的边际改善相对不明显，康希诺、欧琳生物、康乐卫士的营业收入单季和 TTM 均实现同比正增长；利润端康希诺、欧琳生物、康乐卫士的边际改善较为明显，归母净利润单季度同比增速>TTM 同比增速>近 3 年 TTM CAGR。疫苗批签发亦呈现结构性分化，个别品种实现显著增长。 ❑ 投资策略：在分化中寻找α机会 政策鼓励创新，政策预期呈现积极信号。近年来政策从可及性、选择性、研发创新、免疫规划调整等多维度对疫苗行业形成支持。疫苗行业相关政策呈现出“鼓励创新”与“严控质量”并重，“国家规划”与“地方探索”协同的特点，政策预期逐渐呈现出积极信号。 在研管线向创新疫苗聚焦。对比国内疫苗上市公司的在研管线分布情况，高危人群基数和市场需求空间较大的流感疫苗、肺炎球菌疫苗、流脑疫苗、带状疱疹疫苗等依然是研发的重点领域，此外，越来越多的上市公司将在研管线聚焦于多联多价苗，寻求管线布局的差异化，创新力及差异化成为企业的核心竞争力。 秋冬季催化，需求有望迎来结构性机会。秋冬季节是流感病毒、肺炎链球-30-20-100102024/0924/1225/0325/06沪深300_累计疫苗_累计证券研究报告 2025 年 09 月 27 日 湘财证券研究所 行业研究 疫苗行业 2 敬请阅读末页之重要声明 行业研究 菌等呼吸道病原体活跃传播的时期，接种疫苗是最有效的预防手段。多种慢性病防治相关指南、相关疫苗接种技术指南和国家健康行动方案均推荐≥60 岁人群接种流感疫苗、肺炎球菌疫苗和带状疱疹疫苗。我国≥60 岁人群的流感疫苗接种率、PPV23 接种率以及 RZV 接种率近年均呈现逐年增长态势。四季度作为疫苗行业的传统旺季，受秋冬季呼吸道传染病高发、公众预防意识增强、以及疫苗接种窗口集中等多重因素驱动，有望迎来结构性机会。此外，从长期空间看，我国三种疫苗的接种率虽呈现逐年上升趋势，但仍显著低于发达国家水平，其差异亦体现了疫苗需求的巨大市场空间和增长潜力。 四季度关注创新主线及事件驱动主线。创新主线：技术为核、品种为王，具有技术创新优势的高技术壁垒企业，将穿越周期，拥有更强的产品力和竞争力；在研管线储备丰富且具差异化布局的企业，有望持续迎来业绩兑现，具有α机会。建议关注具有技术及平台优势、在研管线差异化明显的创新型企业，建议重点关注康希诺。事件驱动主线：秋冬季催化为流感、肺炎、带状疱疹疫苗提供了需求窗口。重点关注流感、肺炎疫苗等低渗透率品种在季节性需求下的短期业绩增长，关注以流感疫苗为核心品种的企业。 疫苗行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，供需失衡以及同质化竞争带来行业短期阵痛，但行业长期向好逻辑不变。我们维持行业“增持”评级，关注高技术壁垒+布局差异化管线的公司，在行业内部分化中寻找α机会。 ❑ 风险提示 （1）行业发生黑天鹅事件，行业政策趋严。 （2）政府采购导致部分疫苗品种价格大幅下降。 （3）在研项目进展低于预期，重磅品种上市时间不达预期。 （4）受批签发进度等因素影响，上市公司业绩低于市场预期。 1 敬请阅读末页之重要声明 行业研究 正文目录 1 医药行业：创新产业链驱动，业绩回暖向好 ................................................................................................................................ 3 1.1 医药行业利润端修复明显 ......................................................................................................................................................... 3 1.2 创新药产业链是业绩核心驱动力 ........................................................................................................................................... 4 2 疫苗行业：寒冬筑底，企业结构性分化明显 ................................................................................................................................ 7 2.1 收入端与利润端承压，行业仍处深度调整之中 ...................................................................................