利率｜10月，曙光乍现

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 10 月，曙光乍现 证券研究报告 固收定期报告 / 2025.09.28 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 许帆 xufan@ctsec.com 相关报告 1. 《期货｜积极应对调整》 2025-09-28 2. 《流动性 | 跨季结束，资金是否能有期待？ 》 2025-09-27 3. 《高频｜黑色系商品领跌，“金九”成色如何？》 2025-09-27 核心观点 ❖ 8 月底利率出现企稳迹象，但又有监管变化和中美超预期，债市没有逃脱“9月魔咒”。即将进入 10 月，季节性来看市场多空博弈将更加激烈，怎么看？ 我们认为，毕竟当前金融杠杆不高、机构投资的也是标准化资产，而且央行与监管并未形成合力，因此债市不存在系统性调整的可能性，利率依旧保持上有顶的格局。增量财政和地产工具可能有限、宏观总需求缺乏抓手、社融增速见顶、央行呵护资金、重启国债买卖的可能性增大，总体上都利好债市。 只是在监管扰动的尾声，交易盘情绪不稳定，9 月可能还是净卖出，而利率跌出配置价值，配置盘将更加踊跃进场。活跃券 10 年国债 1.8%、30 年国债2.1%、5 年国债 1.6%以上，都是可以左侧参与的点位。建议以 2 年左右中等级信用债为底仓，配合国开债 250220，兼顾票息、流动性和做多势能；配置盘则关注 5 年以上二永和 30 年国债的配置价值。 ❖ 客观评估，四季度大规模增量政策的可能性有限，更多是向明显布局。当前四季度稳增长压力不大，而且中美阶段性超预期，外需可能仍有一定韧性；此外作为五年规划承上启下的时期，决策层的视野主要还是在中长期视角下，短期总体仍处于观望期。四中全会更侧重中长期布局，短期内股市情绪可能有一定提振，但债市交易相对有限。 ❖ 完成全年经济目标难度并不大，但宏观数据依旧保持下滑趋势。投资端没有看到企稳迹象，PPI 环比没有回正说明实体传导不畅，贷款投放也相对较弱。 ❖ 市场期待已久的习特会即将兑现，中美领导人或将出席 APEC 峰会。对于债市而言，利率的上限仍然可以参考一季度，考虑 5 月 8 日降息 10bp，10 年国债 1.8%以上可以积极参与。 ❖ 还有哪些利好？社融增速开始逐渐回落，政府债发行高峰已过，资金面依旧保持稳中偏松，资金利率中枢和波动水平可以参照 6-8 月。 ❖ 机构行为角度，交易盘看情绪，配置盘看价值，债市已经凸显左侧价值。10月交易盘行为可能依旧保持卖出，但配置盘将继续加速进场，总体都符合季节性，其中配置盘行为决定债市开始筑底，建议左侧参与。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 内容目录 1 9 月债市没有逃离季节性魔咒.................................................................................... 4 2 历史上 10 月债市表现如何？ .................................................................................... 5 3 金融严监管怎么看？ ............................................................................................... 7 4 可能有哪些增量政策？ ............................................................................................ 8 5 宏观数据是否企稳？ .............................................................................................. 10 6 中美领导人会面是下一个重要节点 ............................................................................ 11 7 社融增速见顶，资产荒仍在 ..................................................................................... 13 8 央行呵护资金面 .................................................................................................... 14 9 交易盘看情绪，配置盘看价值 .................................................................................. 15 10 风险提示 ............................................................................................................. 17 图表目录 图 1： 9 月债市复盘 .................................................................................................. 4 图 2： 国债收益率曲线 ............................................................................................... 5 图 3： 国开收益率曲线 ............................................................................................... 5 图 4： 历史上 10 月债市表现 ...................................................................................... 5 图 5： 宏观数据对债市收益率的影响 ............................................................................ 6 图 6： 10 月全国人大常委会与政治局会议前后债市表现 ................................................... 6 图 7： 2015 年五中全会前后股债表