A股大牛市：一份全面的体检报告

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 09 月 28 日 A 股大牛市：一份全面的体检报告 策略定期报告 在伴随本轮 A 股大牛市不断上涨的过程中，市场基本符合我们在三季度的观点预判。对于大盘指数：我们较早鲜明提出“牛且慢”的慢牛呼吁，并反复强调： 1、站上 3800 点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续持以跟踪态度，但眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。 2、本轮 A 股大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”兑现转变，这是未来逐步验证的过程。” 对于结构风格：我们前瞻坚定提出“反杠铃超额”与“Q3 胜负手是创业板指和科技科创”，并始终认为：1、当 10 年期国债收益率步入长周期震荡，银行-微盘杠铃策略超额表现将下降，同时超额效果将向中间资产回摆；2、Q3 胜负手是创业板指和基于产业逻辑的科技科创是阶段性主要特征。 同时，我们通过外发《A 股大牛市：历史与未来》、《A 股大牛市：波动与应对》、《A 股大牛市：真正的慢牛》三篇系列研究，将本轮大牛市与历次大牛市进行细致观察对比。随着 9 月上证指数一度接近 3900 点，面对自“924”以来大盘指数上涨 45%，自 407 黄金坑以来上涨超过 23%，市场上场斜率明显放缓，顶部波动逐渐放大，有一个不得不面对的问题就是：“这场牛市走到哪里了？” 在此，我们全方位对比从 2005 年至今 A 股出现的牛市行情，从基本面、估值、资金面、交易特征等多个维度展开评估，并构建了一系列针对市场的跟踪指标，对于牛市的宏观环境、交易热度、行业轮动节奏和牛市顶部进行监测，大致的观察是：当前 A 股并未进入到非理性过热的状态，呈现“体量创新高、热度未极端、驱动力不均衡、结构性鲜明”；大致的结论是：牛市或并未结束但或已进入考验基本面接力与风格切换的关键阶段。 第一，从宏观定位层面，全 A 总市值和流通市值已创历史新高，市场体量远超历次牛市，但流通市值/GDP 与流通市值/M2 的比值仍在中低区间，居民存款证券化率不足 60%，明显低于 2015 年接近 100%的极端水平。这说明本轮行情更多体现为“体量扩张下的理性上涨”。 第二，从交易热度层面，换手率和上涨天数占比均未进入历史高位，心理线指标虽回到 63%左右，但仍低于 2007 年、2015 年 70%的极端值，显示市场赚钱效应处于逐步加强的状态。同时，股价创新高股票占比仅一成，与 2007 年、2015 年的水平相比差距显著，表明资金结构更集中、轮动更快。 第三，从资金流入层面，场外增量资金尚未完全跑步进场。新增开户数和基金发行均弱于 2015 年和 2020 年，说明散户热情有限。融资余额虽已突破 2015年高点，但占流通市值比例依然较低，表明风险偏好提升，却未形成过度杠杆。 第四，从估值与基本面层面，沪深 300 当前 PE 约 12 倍，远低于 2007 年、2015年时的历史高点，PB 同样处于低位，ROE、营收和利润增速仍在低位徘徊。这意味着本轮上涨主要是利率下行和政策预期带来的估值修复，而非盈利驱动的“基本面牛”。未来能否进一步打开空间，要依赖“三头牛”逐步兑现。 第五，从市场“广度+深度”的视角来看，牛市能否持续，往往取决于行情的广度与深度是否匹配。广度方面，观察“站上年线的个股占比”这一指标，目前仍处高位但未出现“指数创新高而广度回落”的典型背离信号，这意味着当前上涨并非由少数权重股单独拉动，而是具备一定扩散性。深度方面，能量潮（OBV）等量能指标虽伴随指数上行而走高，但尚未出现价格创新高、量能不再配合的背离格局，这与 2007 年和 2015 年牛顶时明显的量价错位不同。换句话说，当前市场的上攻仍得到量能与广度的支撑，尚未出现“泡沫”的警示信号。 风险提示：市场情绪发酵超预期，国内政策不及预期、海外政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525070002 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 论：三头牛 2025-08-10 莫愁前路 2025-08-03 反杠铃超额：不止牛市 2025-07-27 公募配置趋势：满满的信心 2025-07-22 首次向杠铃超额发起挑战！ 2025-07-20 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 当前 A 股牛市的整体核心观点 ................................................. 4 2. 当前 A 股牛市与历史行情的对比评估 ........................................... 5 3. A 股大牛市十大核心监测跟踪指标 ............................................ 10 3.1. A 股牛市宏观定位指标：股市资本化率——全 A 流通市值与 M2、GDP 之比。 ... 10 3.2. A 股大牛市宏观定位指标：存款证券化率——衡量居民资金池入市程度。 ..... 10 3.3. A 股大牛市交易热度指标：市场交易活跃度——基于换手率的分位数水平。 ... 11 3.4. A 股大牛市交易热度指标：场外资金跑步入场——基于月度新增开户数量。 ... 12 3.5. A 股大牛市交易热度指标：场外资金跑步入场——基于融资余额和占比。 ..... 12 3.6. A 股大牛市交易热度指标：股价创历史新高的股票数量占比。 ............... 13 3.7. A 股大牛市行业轮动指标：热门细分成交额占比。 ......................... 13 3.8. A 股大牛市赚钱效应指标：A 股心理线（PSY）——近 120 日上涨天数占比。 ... 14 3.9. A 股大牛市顶部指标：A 股牛市广度指标——站上年线的个股数量占比。 ...... 15 3.10. A 股大牛市顶部指标：A 股牛市深度指标——衡量量能配合度的能量潮指标。 . 15 4. 十一前后和四季度历史风格切换情况 .......................................... 16 图表目录 图 1. “924”以来大盘已经上涨超过 40%，“407 黄金坑”以来上涨超过 23%。 .............. 4 图 2. 当前大盘指数大幅向上，需流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛逐步兑现......... 4 图 3. 自 7 月初提出“最佳的选择：创”后主要宽基指数涨幅 .......................