宏观2020年度报告：风物长宜放眼量，决胜之年增长无忧，结构改革亟待发力

2019 年 12 月 10 日 宏观 2020 年度报告 风物长宜放眼量——决胜之年增长无忧，结构改革亟待发力 宏观年报 宏观报告 请务必阅读正文后免责条款 首席经济学家 张明 中国社科院世界经济与政治研究所 国际投资研究室主任 国际金融研究中心副主任 研究员、博士生导师 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397@PINGAN.COM.CN 魏伟 薛威 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170@PINGAN.COM.CN 投资咨询资格编号 S1060117080079 021-20667920 XUEWEI092@PINGAN.COM.CN 研究助理 郭子睿 一般从业资格编号: S1060118070054 010-56800141 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 在岁末年初，纠结于中国经济是否应该保“六”似乎意义不大。我们既不应该把保六与大水漫灌结合起来，也不应该把保增长与促改革对立起来。中国经济增长动力仍在，但长期强刺激增长所遗留的风险也仍在。中国经济仍将在稳增长、控风险、促改革之间寻求艰难的平衡。平衡是很难做的，因此短期增长与投资前景都依然具有不确定性。但如果能够把眼界放到未来 3-5 年，或许我们能够看到更加长期的逻辑，以及找到更加确定的资产配置方式。 2020 年是中国完成小康目标的决胜之年，中国经济仍然需要应对来自多方面的压力：外部环境仍然错综复杂、国内经济增速存在回落压力、金融风险逐渐显性化、经济结构仍需持续优化。幸运的是，无论货币政策还是财政政策，中国都有充足的工具和空间进行对冲，2020 年完成国内生产总值相对 2010 年翻一番的目标无忧。从中期来看，经济放缓是定局，金融风险逐渐显性化，地方债问题也可能带来新的风险，投资如何应对这些风险至关重要。不过，挖掘国内消费市场整合释放的活力、突破关键技术瓶颈的创新与新时代区域经济一体化提速，这三大趋势也蕴含着新的投资机遇。  经济企稳讨论：库存周期难言重启，结构分化机遇仍存 驱动中国库存周期的变化既可能来自总需求量的改善，也可能来自工业品价格的变化。其中，总需求量的改善主要来自房地产投资增速和出口增速的回升，企业的去库存通常也伴随着房地产投资增速和出口增速的回落。因此，我们认为在房地产投资处于下行趋势但远未见底的条件下，本轮企业去库存可能还未接近尾声。出口增速与房地产投资增速的分化以及房地产投资韧性的存在将使得本轮去库存可能持续的更久。考虑到本轮房地产投资下行的韧性，短期的库存行为可能会存在“异化”。若房地产投资下行延续缓慢态势、出口增速震荡企稳以及 PPI 通缩压力缓解，2020 年不排除工业企业短期会在某一库存水平震荡徘徊。2020 年基建投资增速的反弹可能难以支撑整个工业企业补库存，但有助于相关链条企业的景气修复。  国内经济：经济下行压力仍存，决胜之年增长无忧 2020 年是中国完成小康目标的决胜之年，经济下行压力仍存，但完成国内生产总值相比 2010 年翻一番的目标料将无忧，预计实际 GDP 同比增速将小幅放缓至5.9%。三大需求走势分化，消费受居民可支配收入增速的支撑而逐渐企稳，但掣肘于杠杆率的高企难有亮眼表现，消费震荡中枢料将小幅下移，不过汽车和地产消费有望边际改善；固定资产投资在地产投资韧性仍存以及基建投资回暖的支撑下将会小幅反弹，制造业投资仍将保持低位震荡；出口受全球经济回落及多轮关税负面影响的显现将继续保持弱势，“衰退型”顺差对经济的支撑将会减弱。物价方面，CPI 中枢将由于翘尾因素的抬升与猪肉价格的上涨进一步上升至 3.3%左右。预计猪肉价格将持续上涨至 2020 年二季度，一季度将成为通胀高点，CPI同比走势上会是前高后低。PPI 同比增速将会有所回升，工业通缩压力缓解，2020年全年大致在 0.1%左右。2020 年下半年 CPI 与 PPI 之间的分化将会显著收敛。 证券研究报告 宏观·宏观年报 请务必阅读正文后免责条款 2 / 52  宏观政策：货币趋松财政发力，深化改革立足转型 面对短期的周期性下行压力，需要货币政策与财政政策继续宽松加强逆周期调节作用。在全球经济普遍回落、各国开启降息潮，以及中国经济延续下行的情况下，货币政策中长期偏宽松的趋势不变。2020 年货币政策的重心将更加偏向稳增长，降准 2-3 次、OMO 操作利率以及 MLF 利率下调都值得期待。结构性通胀的高企会影响货币政策宽松的幅度和节奏，但不会改变货币政策的方向，二、三季度货币政策宽松的空间有望打开。金融监管料将以稳为主，巩固过去成果，增量不会强化。财政政策仍将继续发力稳增长，公共财政赤字率有望继续提升，但难以突破 3%；地方政府专项债资金使用效率提高、规模继续提升并将前置发力稳增长；地方政府隐性债务置换可能边际放松。 面对中长期的下行压力，需要深化结构改革，继续推动户籍制度、土地流转、资本市场改革以及国有企业改革等。短期稳增长与长期调结构并行不悖，稳增长是为调结构创造平稳的宏观环境，保障新旧动能平稳切换。未来发挥国内消费市场整合释放的活力、突破关键技术瓶颈的创新与新时代区域经济一体化提速，这三大趋势将蕴含着新的投资机遇。  海外经济：全球经济同步下行，不确定性否极泰来 2020 年全球经济增长将由 2019 年的非同步下行转为同步下行，全球经济增速或将维持在近十年的低位。2020 年，随着美国经济投资出口双弱带动劳动力市场与消费转弱，“美强欧弱”格局或将转为“美欧双弱”，不过美国经济回落程度仍存在不确定性，料难以失速下行。2020 年新兴经济体或将迎来边际改善，贸易摩擦阴影转淡，本币贬值压力或有所减轻，可能重新成为全球经济增长的主引擎。 2019 年全球政治经济面临的三重不确定性或在 2020 年有所消减，有望否极泰来。贸易局势方面，美方经济存下行压力，大选年有对“稳经济”和“稳市场”的较强诉求，且驴象之争及弹劾压力会压缩美国内部施政效率，特朗普政府有阶段性缓和对华贸易摩擦的动力。加上韩日贸易谈判即将开启，全球贸易摩擦蔓延升级趋势将遇阻。社会分化方面，英国脱欧局势缓和，欧元区内部分歧有所缓和；地缘政治方面，美俄博弈趋缓，中东地缘局势降温，全球地缘局势逐