雷赛智能有色金属海内外24家半年报全扫描：2025H2全球铜矿供给更为紧俏

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 8 证券研究报告 | 行业点评 [Table_Main] 2025H2 全球铜矿供给更为紧俏 ——海内外 24 家半年报全扫描 [Table_Invest] 有色金属 评级： 看好 日期： 2025.10.09 [Table_Author] 分析师 王小芃 登记编码：S0950523050002 ： 021-61102510 ： w angxiaopeng@wkzq.com.cn 分析师 于柏寒 登记编码：S0950523120002 ： 021-61102510 ： yubaihan@w kzq.com.cn [Table_PicQuote] 行业表现 2025/9/30 资料来源：Wind，聚源 [Table_DocReport] 相关研究  《降本已达瓶颈期——澳矿 2025Q2 财报梳理分析》(2025/8/25)  《有色月跟踪：纵观中外反内卷历史，有色行情持续几何？》(2025/8/25)  《战略性矿产系列报告——铋：供需收敛，半导体等需求打造第二增长曲线》(2025/8/22)  《关税风云下的铜铝》(2025/8/21)  《矿业巨头启示录系列之四：广积粮，筑高墙——日本财团资源布局分析》(2025/8/7)  《美国锑产业支持政策是否会复刻稀土产业政策趋势？》(2025/7/28)  《有色月跟踪：掘金亚欧大陆腹地，中亚金属矿产资源全景解析》(2025/7/16)  《新疆“找矿行动”聚焦南疆，国内锑资源接续有望提速》(2025/7/10)  《战略性矿产系列报告—钾：粮食保障，资源为王》(2025/7/10)  《钨价创出历史新高，短期回调不改长期向好》(2025/7/2) 特别提示：五矿证券与五矿资源同受中国五矿集团有限公司实际控制。 事件描述 我们梳理了全球 24 家铜矿企业（2025H1 头部 24 家铜企合计产量为 741 万吨，市占率 60%以上）的半年报及投资者交流纪要，想要回答以下几个问 题： 事件点评 2025H1 铜矿供给紧缺是否兑现？ 2025H1 全球头部矿企产量指引完成度为 49%，基本符合预期。2025H1 全球头部铜企产量 741 万吨，同比+20 万吨，同比增速为 2.8%。从同比 增速来看，24 家铜矿企业中，仅有 9 家企业的产量同比增速出现下滑，减量 的原因主要系原矿品位和回收率降低、水资源限制等外部干扰等。从同比增量来 看，贡献主要增量的为力拓（同比+11 万吨）、五矿资源（同比+10 万吨）、智利国家铜业（同比+6 万吨）、紫金矿业（同比+5 万吨）等。 2025H2 铜矿供给变化趋势？ （1）从全年产量指引来看，2025 年头部铜企产量指引难言乐观。根 据最新的产量指引，2025 年头部铜企的产量指引预计同比+1.7%，相较于 2025 年初的产量指引有所下调（年初的产量指引同比+2.8%）。例如，嘉能 可、泰克资源、智利国家铜业等下调了产量指引；力拓预期产量位于指引上限。综合来看，产量指引合计下调了 11.4 万吨（公告产量指引上/下沿的按照指引最 高/低值计算，其余按照中值计算）。下调指引的原因包括尾矿建设延误磨 机在线时间（例如泰克资源）、矿发生事故（比如智利国家铜业）等。 （2）2025H2 铜矿供应仍然偏紧。根据 2025 年产量指引-2025H1 实 际产量进行计算，我们认为头部矿企下半年的产量合计为 570 万吨（排除自 由港和必和必拓），同比-1.9%，环比+2.2%。在产量指引可以兑现的情况下，2025H2产量预期同比增速较快的为顶石铜业（同比+22%）、力拓（同比+11%）等。自由港由于泥石流矿泄或将影响 20 万吨产量，综合来看，2025 年全 年矿端几乎没增量。 2025H1 头部矿企现金成本变化情况？以披露 C1 成本的 15 家铜企为例，2025H1 平均 C1 成本为 1.72 美元/磅，同比-8.7%。2025H1 普遍 C1 成本下降，仅 4 家铜企成本出现上涨。其中，五矿资源、安托法加斯塔、南 方铜业的 C1 成本下滑最为明显，主要因铜产量提升、强劲的副产品产量和 价格等。 哪些铜矿企业的现金流情况较好？海内外企业的净利率和自由现金流出现分化。中国铜企的净利率和自由现金流同比均有所增长，而海外铜企的净 利率和自由现金流均出现不同程度的下滑，或和成本管控、产量下滑、业务 结构（例如煤炭价格下跌）等有关。 Anglo Teck 合并后，有望成为世界前五的铜企。国际龙头企业之间的合并屡见不鲜，成就一流矿企。2025 年 9 月，预计英美与泰克资源合并后，Anglo Teck 铜年产量将超过 120 万吨，成为世界前五的铜生产商。（合并 之前，2024 年泰克资源和英美资源的铜产量排名分别为第 7 名和第 12 名） 风险提示： 1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；2、影响铜价和成本因素较多，单纯追溯历史可能会有局限性；3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际/供给释放不符合预期等风险。 -9%5%19%33%47%61%2024/102025/12025/42025/7有色金属沪深300 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 8 [Table_Page] 有色金属 2025 年 10 月 9 日 2025H1 全球头部矿企产量是否满足预期 我们梳理了 24 家全球头部铜企的半年报及相应的投资者交流纪要（必和必拓、自由 港、智利国家铜业、南方铜业、嘉能可、英美资源、力拓、安托法加斯塔、俄镍、波兰铜业 、泰克资源、第一量子、伦丁矿业、淡水河谷、顶石铜业、巴里克黄金、紫金矿业、洛阳钼 业、五矿资源、西部矿业、云南铜业、江西铜业、中国有色矿业、中国黄金国际等）。 2025H1 全球头部铜企产量实际同比+2.8% 2025H1 中国头部矿企贡献主要增量。2025H1 全球头部铜企产量 741 万吨，同比+20 万吨，同比增速为 2.8%。根据 ICGS，2025H1 全球铜精矿产量为 1175 万吨，同比+2.5%，预计头部矿企的市占率在 60%以上。 1） 从同比增速来看，海外 16 家铜企的产量同比增速为-0.4%，保持平稳；中国铜企 的产量同比增速为+17%。24 家铜矿企业中，仅有 9 家企业的产量同比增速出现下滑， 主要为海外铜企，例如嘉能可、自由港、英美资源、第一量子、伦丁矿业等。大部分中资 企业产量同比增速较为明显，五矿资源、力拓、顶石铜业、波兰铜业、巴里克黄金、淡水 河谷、洛阳钼业、安托法加斯塔等增速均为 10%+。 2） 从同比增量来看，贡献主要增量的为力拓（同比+11 万吨）、五矿资源（同比+10 万吨