互联网行业：游戏出海坚韧，融合中谋发展

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 互联网 游戏出海坚韧，融合中谋发展 华泰研究 互联网 增持 (维持) 夏路路 研究员 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 詹博 研究员 SAC No. S0570523110002 SFC No. BUS698 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 丁骄琬 研究员 SAC No. S0570523040003 SFC No. BPJ942 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 陈俊元* 联系人 SAC No. S0570125040051 chenjunyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 哔哩哔哩 BILI US 37.50 买入 万代南梦宫 7832 JP 6052.00 买入 Nintendo Co., Ltd. 7974 JP 1,5571.30 买入 腾讯控股 700 HK 752.17 买入 资料来源：华泰研究预测 相关研究 1、《日本游戏行业洞察：穿越周期之道》(2025.09) 2025 年 10 月 04 日│中国香港 动态点评 IP 长线和多端化运营是趋势，国内游戏出海可期 东京游戏展（TGS）于 9 月 25 日至 9 月 28 日在日本召开，我们通过现场参展、体验试玩、玩家采访收获以下几项观察：1）中国厂商参与度持续提升，对日本市场重视度进一步上升，腾讯网易鹰角等头部厂商旗下最新二次元游戏均在展会期间释放了最新游戏视频及试玩，吸引了大量日本玩家关注。2）日本玩家对中国厂商游戏产品认可度较高，多数日本玩家表示玩过不止一款中国游戏，并且认为中国二次元游戏在人物设计及玩法设计上极具差异化亮点。3）日本龙头厂商 IP 影响力强，游戏人才培养体系完整，丰富的线下展会活动为经典 IP 持续输入生命力。我们认为中国厂商通过高规格的游戏项目投入目前已经在海外逐渐站稳脚跟，尤其是国产二次元游戏向日本的文化输出，依靠精美的制作和差异化的玩法已捕获众多玩家心智。同时，多端化发行也逐渐成为中国厂商出海标配。我们看好中国出海游戏厂商在研发制作和本地化运营方面的潜力，并同时看好日本具备经典 IP 穿越周期能力的头部厂商，建议重点关注任天堂、万代南梦宫、腾讯控股、哔哩哔哩等。 日本游戏出海成绩斐然，IP 综合运营能力强 TGS（东京游戏展）是全球三大游戏展之一，日本厂商是参展的主力，Capcom、Square Enix、SEGA、万代南梦宫、索尼、科乐美都有相对较大的展台。日本游戏出海成绩斐然，从 PS Store 日本发行商的销售结构来看，海外市场贡献 79%的收入，本土市场占 21%。展会分论坛邀请了世嘉《如龙》、科乐美《efootball》、万代《传说》三大系列的制作人分享游戏开发背后的故事。我们认为日系头部厂商正从单纯的内容提供商，向综合性的 IP运营商转变。其核心战略在于：1）在坚守 IP 核心价值的基础上进行用户圈层扩大、运营模式迭代和技术迭代升级；2）通过线下粉丝活动强化粉丝连接和经典 IP 影响力，保持 IP 活力以延续 IP 生命周期。 跨平台发行与 IP 的持续开发依然是行业趋势 通过观察新游戏的发布，趋势上跨平台发行和 IP 长线运营是主要特点。卡普空、Square Enix 的经典 IP 游戏基本覆盖了 Xbox、PS、Nintendo 等平台，同时移动端也发现了两款游戏。IP 游戏的新版本有望在 26 年上线，《怪物猎人故事 3》、《生化危机安魂曲》、《寂静岭》、《勇者斗恶龙》、《最终幻想》等游戏是现场关注重点。 中国厂商积极参展，粉丝基础和产品优势显现 中国厂商参展数量超 150+（24 年 110+，22 年 40+）。其中腾讯基于卡普空经典 IP 打造的《怪物猎人：旅人》、鹰角《明日方舟：终末地》、网易《无限大》均在展会期间释放了最新视频吸引了大量玩家试玩，哔哩也带来了新游戏《嘟嘟脸恶作剧》及《逃离鸭科夫》。中国厂商二次元风新游戏人气火爆。《无限大》、《胜利女神：Nikke》、《明日方舟》、《恋与深空》展台水泄不通，且备受日本玩家喜爱，现场最受瞩目的便是网易《无限大》的巨型背包周边。以三国题材为根基的日版《三国志：战略版》也同样受到欢迎，为 26 年 B 站《三谋》海外上线奠定良好的用户基础。通过与现场玩家的交流，我们发现国产游戏已经构建起自身的粉丝基本盘，游戏设计能力也获得良好口碑。多位体验了《明日方舟：终末地》及《无限大》试玩的日本玩家过去均玩过《原神》等国产二次元游戏，且开放世界类游戏在日本受众度较高；中国厂商在人物细节设计上相当优秀，并且在玩法上也有亮点。 风险提示：文化适配与本地化风险；全球市场竞争与同质化风险；目标市场政策监管风险；访谈样本有限导致结论可能存在偏差。 (23)(8)82338Oct-24Feb-25Jun-25Sep-25(%)互联网恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 互联网 东京游戏展是全球游戏展示的头部舞台 TGS（东京游戏展）是全球三大游戏展之一，本届展会共吸引了超 1000+游戏厂商，展位数量超 4000+。根据东京电玩展组委会 2025 年 9 月 29 日正式发布数据：9 月 25 日至 28 日四天累计入场观众 26.3 万人次，较 2024 年减少约 1 万人次。其中，25 日至 26 日商务交流日进场 10.7 万人次，创近三年新高；27 日至 28 日公众开放日进场 15.6 万人次，同比下降约3 万人次。对比来看，东京游戏展更聚焦游戏领域，不仅仅服务于玩家群体，同时也是产业交流互动的大平台，而国内哔哩哔哩 World 更多聚焦动漫、游戏、周边，主要服务玩家群体。 图表1： 东京游戏展与哔哩哔哩 world 对比 TGS 2025 BW 2025 特点 聚焦游戏产业 聚焦动漫、游戏 参展厂商（个） 1136 167 面积（平方米） 16 万 24 万 参与人次 26.3 万 40 万 海外占比 38.4% 13% 资料来源：东京游戏展、哔哩哔哩商业动态、华泰研究 日本出海成绩斐然，产业供需两旺。索尼带来论坛的主旨演讲，PlayStation 业务的运营数据显示，过去 15 年销售额 CAGR 达 37%，2024 年 7 月至 2025 年 6 月期间，PS Store 月活跃用户数约 8300 万，整体生态活跃用户规模已突破 1.23 亿，汇聚超 4000 家游戏创作者，提供游戏内容超过 1.2 万款。收入结构方面，从 PS Store 日本发行商的销售结构来看，海外市场贡献 79%的收入，本土市场占 21%，体现出较强的全球化变现