【债券深度报告】央行报表及债券托管量观察：债市逆风期的机构应对与变化

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 09 月 25 日 【债券深度报告】 债市逆风期的机构应对与变化 ——央行报表及债券托管量观察 ❖ 2025 年 8 月，中债登和上清所债券托管总量为 175 万亿，同比增速下行 0.2pct至 15.6%的水平，环比增量从 2025 年 7 月的 1.7 万亿下行至 1.5 万亿。 ❖ 一、8 月央行资产负债表和托管量解读 1、8 月央行资产负债表：规模上行至 46.3 万亿元。（1）从资产端来看，央行“对其他存款性公司债权”与公开投放规模差异不大，流动性呵护相对积极， PSL 余额延续缩量；资本市场情绪偏强，或受金融稳定再贷款到期影响，央行“对其他金融性公司债权”净回笼；持仓短国债陆续到期，“对中央政府债权”科目延续缩量。（2）从负债端来看，供给偏大影响下政府存款增量略高于季节性、其他存款性公司小幅收缩。 2、8 月央行托管量：买断式逆回购净投放 3000 亿，前期国债买入操作到期 392亿元，央行创新工具净投放规模合计为 2608 亿元，中债-其他科目单月增量为2754 亿，两者较为接近。 ❖ 二、杠杆率：债市情绪持续逆风，机构杠杆意愿回落 8 月资金面整体平稳，DR007 月均值由 1.52%下行至 1.48%，但股债跷板效应持续压制债市表现，机构杠杆意愿转弱，质押式回购月均成交量维持在 7.6 万亿元，全月债市杠杆率均值由 107.6%下行至 107.4%，处于季节性低位。 ❖ 三、分机构：大行买短，农商行交易弱化，基金赎回反复，理财季节性配债 1、银行：（1）大行：二级配债力度弱化，8 月中旬（季度后半段）开始减持 7-10y 和 10-15y 地方债，或为季末久期指标考核提前腾挪空间，驱动对应利差走扩；（2）中小行：在收益率调整的过程中反而二级配债力量下降，反应点位预期上移以及交易需求整体弱化;小行债券投资科目偏强与农商行二级配债需求较弱形成较大反差，或反应农商行倾向于一级拿券放入 AC 账户。 2、保险：预定利率下调过程中，8 月以来保险在“抢停售”加持下逢高增配，主要增持地方债、国债。 3、广义基金：托管量年内再次转为下降，主要减持存单和商金债。基金方面，8 月债市调整导致债基赎回压力再起，但机构反应速度相较 7 月赎回潮加快，二级净卖出规模明显收窄；银行理财，安全垫保护仍在，债市调整期间理财配债符合季节性水平，后续来看，当债市收益率上升至 1.9%附近时要重点关注银行净值波动加大引发赎回风险的窗口，需要每日开始紧盯理财净值变化。 4、外资：买存单综合收益降幅收窄，8 月净流出速度放缓，主要减持同业存单、国债和政金债。 ❖ 四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是利率债，主要缩减项是存单 （1）8 月债券市场托管量增量由 17449 亿回落至 15060 亿，处于季节性中性水平；分券种来看，利率债是主要支撑项，国债、地方债、政金债增量分别为8261 亿、5172 亿、4616 亿，同业存单是主要缩减项，减少规模为 3556 亿。 （2）利率债：国债、政金债净融资抬升，地方债净融资规模回落，8 月利率债净融资规模由 15334 上行至 17214 亿。 （3）同业存单：资金面整体平稳，存单净融资维持低位。 ❖ 后续来看，（1）9 月末至 10 月初，为达成全年 5%的增速目标，稳增长政策箭在弦上，叠加跨季资金波动影响，当前机构情绪依然偏谨慎，对利空消息反应敏感，不排除再出现赎回扰动。（2）目前化债品种、特别国债已接近发行完成，其他品种待发额度在 2.1 万亿左右，较过去五个季度平均 4 万亿附近的净融资水平偏低，显示财政仍有加力空间，9 月末重点关注 10 月初国债单只规模的安排以及 Q4 国债发行计划，不论是国债还是置换债增发，历史上均出现国债“赶进度”的特征，比正式会议召开时点要更早。 ❖ 风险提示：股债跷板持续，赎回潮超预期演绎。 ❖ 证券分析师：周冠南 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《 【华创固收】债市春夏秋冬：季节性如何影响市场？——日历看债系列之四》 2025-09-04 《【华创固收】机构行为的季节性及时点观察——日历看债系列之三》 2025-09-04 《【华创固收】9 月：债市或迎年内最大重要挑战——债券月度策略思考》 2025-08-31 《【华创固收】2025 年主体评级调整有哪些特征？》 2025-08-26 《【华创固收】赎回潮叙事中的机构行为图鉴——央行报表及债券托管量观察》 2025-08-21 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本文立足于人民银行资产负债表以及债券市场托管量数据，从细分科目、机构类型、债券品种角度出发，通过对比分析呈现央行货币政策的最新思路、机构投资者债市投资策略的新动态，预测短期内债市投资的机会与风险。 一是，细致拆解人民银行资产、负债规模变动并分析背后原因，同时结合托管量数据交叉验证，分析开年以来央行持仓国债以及 PSL 余额持续减少、5月以来维稳资本市场需求弱化，提示央行买债重启对中短端利率走势的压降效果或减弱。 二是，呈现债市持续逆风背景下不同机构投资决策的新特征。一方面，配置盘表现分化。大行减持 7-15y 地方债，国债买入期限拉长；农商行利空情绪下进场点位预期上移，二级交易需求整体弱化；保险“抢停售”加持下 8 月以来逢高增配，主要增持地方债、国债。另一方面，广义基金年内托管量再次转为下降，赎回驱动基金卖债，理财配债符合季节性水平。 三是，从债券品种维度刻画债券市场结构的最新变化，发现债市托管量增量的主要支撑项是利率债，其中国债、政金债供给放量，地方债在经历 7 月超季节性放量后，8 月供给迎来回落；主要缩减项是存单。 投资逻辑 首先，9 月末至 10 月初，为达成全年 5%的增速目标，稳增长政策箭在弦上，叠加跨季资金波动影响，当前机构情绪依然偏谨慎，对利空消息反应敏感，不排除再出现赎回扰动。 其次，目前化债品种、特别国债已接近发行完成，其他品种待发额度在 2.1 万亿左右，较过去五个季度平均 4 万亿附近的净融资水平偏低，显示财政仍有加力空间，9 月末重点关注 10 月初国债单只规模的安排以及 Q4 国债发行计划，不论是国债还是置换债增发，历史上均出现国债“赶进度”的特征，比正式会议召开时点要更早。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目