2025年银行二永债利差定价模型与配置策略

分析师李清荷登记编号：S1220525050005刘瑞登记编号：S12205250900042025年银行二永债利差定价模型与配置策略固 定 收 益 团 队 • 专 题 研 究证券研究报告|债券研究|2025年09月22日报告摘要2025年，银行二永债市场在政策转向与资产荒中呈现分化格局。一方面，利率上行二永债利差阶段性走阔；另一方面，资产荒背景下，机构对银行资本债的“类利率属性”挖掘持续深化，需求端的配置力量仍对利差形成支撑。本报告通过构建月度频率的多元回归模型（2020-2025年），量化拆解二永债利差的影响因子，并结合历史牛熊周期中的弹性测算，为投资者提供“因子量化+周期定位”的配置建议，在2025年政策与市场不确定性中，捕捉二永债的阿尔法收益。核心结论：二永债定价逻辑：利差的核心驱动因素为资金价格（R007）和机构行为，供给（净融资）影响较弱。模型显示，R007每下降0.1%，1/3/5年AAA-二级资本债利差收窄2.01bp/2.91bp/2.92bp；理财和基金每增配100亿元，对应利差收窄0.48bp/0.38bp/0.14bp。市场周期规律：牛市（如2023年3月-2025年1月）：AAA-二永债收益率平均下行弹性为1，低评级AA平均下行弹性达到1.5，长久期（5-10年）平均弹性更高，资产荒下利差压缩幅度更大。熊市（如2022-2023年）：高评级（AAA-）二永债抗跌性更强，平均上行弹性为1.4，低评级面临（AA）平均上行弹性为2.4，面临“利率上行+减记条款担忧”双重压力。震荡市（如2022年）：短久期品种超额收益明显（如2022年1年AAA-/AA级利差下行弹性达3.9/4.2倍）。2报告摘要配置策略：牛市：高评级债券品种收益区分度不大，低评级债券（AA级）收益上行更显著：如5年期二永债AA级达0.71%，AA信用债收益为0.56%。利率债、信用债和二永债均呈现“期限越长，收益越高”的特征。建议长久期+信用下沉（优选AA及以上）。熊市：利率债价格对利率变动高度敏感，久期越长，利率上行导致的资本损失越大。信用债收益回撤幅度普遍低于同久期利率债；二永债收益回撤幅度高于同久期信用债，且随信用等级下降显著扩大。建议缩短久期，参与信用债，优先选择高流动性、短久期的品种；二永债配置需严格评估银行主体信用资质，规避尾部风险。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期；回归模型存在偏差。3目录4一、银行二永债利差定价模型二、银行二永债估值波动规律（牛、熊、震荡）三、2025年银行二永债配置建议目录目录5一、银行二永债利差定价模型1-1二永债利差近年来行情回顾6➢ 2020年，受疫情影响，货币政策先加码宽松后恢复正常，二级资本债利差被动走阔后下行。➢ 2021年1-8月：永煤事件之后，在“优质资产荒”背景下，资金在欠配压力下投向银行资本债，利差持续收窄。8月底受到理财产品估值整改政策影响，理财集中抛售二级资本债以避免净值波动，二债利差大幅走阔后回落。➢ 2022年1-3月，“固收+”基金赎回潮，二永利差走扩后回落。22年底疫情放开、地产政策密集发布、资金面收紧，债市下行，理财赎回潮爆发，二永债利差大幅走阔。➢ 2023年2-8月，二永债利差在宽货币环境下持续收窄；9月流动性收敛引起收益率上行，利差上行；2023年12月-2024年8月一揽子化债开启，城投严监管下资产荒愈演愈烈，叠加机构抢跑，二永债利差快速下行。➢ 2024年8-10月，政策扰动增加，理财出现赎回，利差走阔；11-12月受市场抢跑降息预期影响，收益率快速下行带动利差被动走阔。➢ 2025年至今，二永债利差跟随利率先上后下。二级资本债近年行情回顾永续债近年行情回顾资料来源：Wind，方正证券研究所0bp20bp40bp60bp80bp100bp120bp1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5年AAA-二级资本债与国开债利差(右)5年AAA-二级资本债收益率5年国开债到期收益率0bp20bp40bp60bp80bp100bp120bp140bp0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%永续债利差（右）5年AAA-永续债收益率曲线5年国开债到期收益率1-2二永债定价模型：资金、净融资、机构行为7➢ 银行二永债利差可拆解为：流动性溢价、信用风险溢价。➢ 21年以来随着品种挖掘增加，高等级二永债成为流动性较好信用品种，利率波动放大器特征明显。市场走强时往往利差压缩，反之走阔，在利率窄幅震荡时，二永债表现能否强于利率，主要取决于利差大小、市场需求强弱等。此外还受到超预期信用风险事件、监管政策的影响。➢ 高等级二级资本债收益率走势几乎与利率债相同，为了更好地分解各因素对二级资本债的影响，我们对其相对国开债的信用利差进行分析。➢ 资金价格和利差具有正相关性。以R007代表资金面松紧，从数据关系来看，二级资本债利差与资金价格大部分时间呈正相关关系，资金面宽松，利差收窄。除了2020年上半年，期间二级资本债利差与R007走势负相关，主要由于这一阶段二级资本债利差被动走阔。➢ 二级资本债净融资与利差相关性不明显，供给增多并不必然伴随着利差走阔。过去发行规模大的时间点，二级资本债利差并不一定会发生大幅调整。而且二者还有一定的负相关性，因为往往在利率走低的时候银行出于降低融资成本的考虑，发行规模可能会更多。因此二级资本债供给增多并不必然伴随着利差走阔。资金价格和利差具有正相关性二级资本债净融资与利差相关性不明显0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0bp20bp40bp60bp80bp100bp120bp2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-075年AAA-二级资本债利差R007(右)-2000-1500-1000-500050010001500200025000bp20bp40bp60bp80bp100bp120bp2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07二级资本债净融资额(右)5年AAA-二级资本债利差亿元资料来源：Wind，方正证券研究所1-3-1机构行为：基金、理财8➢ 机构行为：基金、理财。2021年开始，基金和理财大量增持二永债、交易活跃，已成为对二永债边际定价影响最大的机构，如22年底赎回潮使得利差大幅走阔，23-24年欠配挖掘品种、等级、期限利差全面压降。➢ 基金交易最为灵活、负债端最不稳定，二级购买与收益率走势负相关。市场行情较好、收益率下行阶段，大量增持二永债，并倾向于拉长久期、适度下沉，获取资本利得机会。反之，快速抛售二永债、缩短久期等