澳华内镜(688212)AQ+400上市打开国内空间，布局ERCP机器人剑指广阔蓝海

证券研究报告 | 医疗设备 | 2025年09月16日分析师联系人周超泽登记编号：S1220523070003许睿登记编号：S1220523080005唐娜澳华内 镜 (68 821 2 ) AQ4 00 上 市打开 国 内空间 ，布 局E RCP 机器人 剑 指广阔 蓝 海医 药 生 物 团 队 • 公 司 深 度 报 告报告摘要 投资逻辑：•公司库存消化即将完成，医疗设备更新驱动招标采购持续回暖，加之海外市场加速拓展，公司业绩即将迎来拐点。2024年起，一方面随着设备更新的开始执行，院内招标节奏显著延迟，另一方面公司加速推进AQ400的上市进程，为承接新品的上市推广和放量，公司进入主动库存调整周期，业绩短期承压，利润层面也因业绩未达到股权激励目标、以及费用端扰动出现暂时性亏损；25Q2，公司营收端已开始环比增长，利润端亏损环比收窄，随着国内业务逐步调整到位，再加上招标收入陆续确认、以及海外业务持续拓展，公司整体业绩有望从今年底开始迎来拐点，并实现稳健回升。•奥林巴斯X1镜体开始获批、国内高端内镜采购热潮开启在即，公司新机型AQ400对标X1并具备3D成像优势，有望助力三甲医院高端市场加速拓展。奥林巴斯是全球软镜绝对龙头，其最新机型X1及镜体的上市都将带动其在该区域市场的营收增长。继2023年11月X1主机获批NMPA后，2025年8月X1的国产化胃肠镜获批上市，随着后续其他镜体的陆续补齐，有望掀起国内市场、尤其是三甲医院对高端软镜的采购热潮。公司对标X1设计的AQ400高端机型，不仅具备EDOF成像性能，还具有3D差异化优势，相较于其他竞品具备显著竞争力，有望受益行业端采购需求的加速释放、实现AQ400的加速起量和公司市场份额的持续提升。•公司战略布局ERCP机器人，对标临床术式较高辐射等痛点，有望成为全球首家、于2027-2028年上市。我国胆胰疾病患者群体庞大，其中ERCP手术需求患者达300万人左右，但临床终端的手术量仅约30万台，渗透率10%，远低于美国成熟市场，主要受限于ERCP手术存在较大辐射风险，且医生学习门槛高、培训周期长。ERCP手术机器人可通过远程操作实现医生和辐射的直接物理空间隔离，并有望优化术式流程、提升手术精度、降低术中造影剂量需求，进而可减轻患者负担、缩短医生学习周期，促进ERCP手术的拓展和渗透率提升。当前，公司的ERCP手术机器人顺利推进临床入组，有望于2027年后上市、并享有数年独家窗口期，据我们测算到2035年市场规模有望超50亿元。2 投资建议：公司持续发力研发创新和高端突破，随着招标采购的持续恢复以及公司库存消化到位，加之奥林巴斯X1上市有望掀起高端软镜采购热潮，公司AQ400或将凭借对标X1的升级性能和3D差异化优势贡献可观增量；此外公司独家ERCP手术机器人对标国内术式临床痛点设计，当前临床试验有序推进，有望2027-2028年上市。我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为7.53/8.95/11.00亿元，同比增长0.51%、18.78%、22.97%；归母净利润0.1/0.81/1.50亿元，同比增长-50.57%/675.33%/85.96%，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、行业整顿及政策变动、产品集采降价、新品研发及上市进度不及预期、市场拓展不及预期、其他系统性风险等。报告摘要3盈利预测（人民币）单位/百万2024A2025E2026E2027E营业总收入7507538951100(+/-)%10.540.5118.7822.97归母净利润211081150(+/-)%-63.68-50.57675.3385.96EPS (元) 0.160.080.601.11ROE(%)1.540.785.709.69P/E251.13638.1482.3144.26P/B3.964.954.694.29数据来源：wind，方正证券研究所1CONTENT目录2加速推进国产首家ERCP机器人研发，有望先发抢占数十亿蓝海市场盈利预测与估值公司AQ400与奥巴X1竞相上市，国内高端内镜采购热潮开启在即3公司AQ400与奥巴X1竞相上市，国内高端内镜采购热潮开启在即奥林巴斯稳居全球内窥镜市场首位,X1上市显著带动区域市场增长6-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000收入（亿日元）YoY55%10%35%消化内窥镜外科内窥镜医疗服务 奥林巴斯以绝对优势稳居全球内窥镜市场首位。奥林巴斯是全球内窥镜行业领军企业，深耕60余年，市场份额稳居全球第一，尤其是在胃肠道镜领域占到约70%份额，其次为富士、宾得两家日企，整体市场高度集中。基于此，奥林巴斯在内窥镜领域具备极强的品牌影响力，其产品的迭代升级也引领市场的发展趋势，同时其内窥镜板块的营收增长也在一定程度可反映出行业的波动。 2020年奥林巴斯最新型号X1在全球主流市场陆续上市，驱动内窥镜解决方案（ESD）板块增长。奥林巴斯的软镜业务归属于内窥镜解决方案（ESD）板块，其中消化内窥镜占比维持在55%左右。该板块收入整体保持稳健增长，2020年起，随着高端机型X1及其配套镜体在欧洲、日本、北美市场的相继上市，其优异的4K、EDOF（扩展景深）、以及TXI等升级成像技术优势，使其在主流市场加速实现对290机型的替换，驱动产品结构的升级和内镜板块营收规模增长。图表：全球内窥镜市场竞争格局图表：2025财年奥林巴斯ESD板块收入结构图表：奥林巴斯ESD板块收入及增长情况资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：Global Info Research，方正证券研究所X1相继在欧洲、日本上市X1在北美上市奥林巴斯稳居全球内窥镜市场首位,X1上市显著带动区域市场增长7 终端设备更新采购需求+升级性能赋能X1上市后加速放量，带动区域市场营收增速大幅回升；中国市场已完成主机获批上市和部分进院，随着镜体的陆续上市，有望驱动中国市场内镜营收显著增长。奥林巴斯软镜主力销售机型290系列已上市超10年，多数采购机构均存在更新需求。2020年起，最新型号X1在欧洲、日本相继上市，驱动ESD板块营收在区域市场实现了季度环比、同比大幅提升。2023年，奥林巴斯率先在北美市场完成X1系列主机和镜体的上市，并实现快速起量；同年，X1主机获批NMPA，并实现部分医院的装机，但受到X1配套镜体上市进度延迟、以及国内医疗行业整顿等影响，ESD板块中国区收入增速承压，得益于其本土化布局，可适用于X1的国产化电子上消化道内窥镜GIF-EZ1500-C于2025年8月获批上市，后续还将陆续获批其他镜体、正式开启国内市场对X1的采购热潮。资料来源：公司公告，方正证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400450500销售收入YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250销售收入YOY2020年7月X1主机、镜体在日本上市2020年4月X1主机、镜体在欧洲上市-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001