电子行业TWS专题：从智能手机推演品牌及ODM商成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/专题研究报告 2019 年 12 月 16 日 电子 TWS 专题：从智能手机推演品牌及 ODM 商成长 [Table_Main] [Table_Title] 评级：买入（维持） 分析师：刘翔 执业证书编号：S0740519090001 Email：liuxiang@r.qlzq.com.cn 分析师：张欣 执业证书编号：S0740518070001 Email：zhangxin@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 《漫步者（002351.SZ）：布局 TWS耳机迎戴维斯双击》11-03 《TWS 专题：声学器件产业迎来新机遇》 《TWS 专题：智能手机之后的又一消费电子盛宴》 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 漫步者 24.9 0.09 0.21 0.50 0.71 277 120 50 35 买入 共达电声 14.6 0.06 0.07 0.31 0.40 244 198 48 37 未评级声 歌尔股份 20.4 0.27 0.39 0.56 0.72 76 52 36 28 未评级 立讯精密 36.7 0.66 0.76 1.02 1.30 56 49 36 28 未评级 瀛通通讯 34.9 0.53 0.63 0.82 1.05 199 123 45 33 未评级 佳禾智能 53.6 0.88 0.86 1.26 1.75 61 62 43 31 未评级 备注采用 wind 一致预期 [Table_Summary] 投资要点  本文的视角：基于智能手机品牌商以及 ODM 厂商几十多年来发展历史和规律，尤其是增长率、渗透率、天花板等维度去对 TWS 耳机从苹果系和非苹果系做一预测，结论存在一定的假设性但值得借鉴。我们分为 TWS 品牌厂商成长预测、TWS 品牌厂商格局预测以及 TWS ODM 厂商分析。  TWS 品牌成长：安卓市场容量是苹果的 3x，且有望持续到 2023 年。TWS 耳机是手机的配件，比智能音箱具备更频繁的交互性，比智能手表具备更强的互补性，由于其本身的智能化量级、“暴利”性质以及与智能手机用户的消费错配，我们首先认为中期并不会随着手机作为配件赠送，从这个出发点我们去复盘智能手机的 2017 年天花板出货量 2.32 亿台，占存量市场 9-10 亿部的 25%（成熟期四年换机）预测 Airpods 预计天花板出货量在 1.35 亿，占 4.5 亿部约为 30%（成熟期三年换机），且 2020 年增速为 71%，2021 年增速估计为 24%进入增速放缓通道；而安卓系（非苹果和山寨）我们预计 2023 年天花板出货量在 3.72 亿，存量市场 7.8 亿天花板的50%，（成熟期两年换机），且 2020 年增速为 233%，2021 年增速估计为 100%，2023 年增速估计为 24%，比 Airpod 产品周期长约两年。  TWS 品牌格局：从可选到必选，品质和品牌的溢价凸显。根据智能手机发展格局，目前前五整体集聚但前五逐渐分化，从近几年成长速度看以华为和小米智能手机为例，研发和质量对智能手机的品牌塑造比较关键，比如华为的通信品牌迁移、华为的高研发投入等支撑华为手机 8 年翻 66 倍，反观小米则客户不断流失，另外从整体手机出货看 2000-3000 元中端档次的新一线群体和二级成熟主要群体，我们预计未来 TWS 耳机将呈现橄榄球型分布，即高端品牌和白牌厂商将收窄，中端市场具备较大的爆发性，而根据高通调查及智能手机规律看具备音质和品牌优势的自有品牌商将成为中端市场的主力，并且随 TWS 耳机对消费者体验有可选到必选消费阶段，这些白牌消费者将被有音质有品牌厂商在产品优势下降维收割。  ODM 分析：品牌厂商二阶导，规模和客户龙头给估值溢价。ODM 厂商凭借成本优势和资本投入风险为品牌商提供定制化服务，但大部分议价权在品牌厂商，所以对品牌厂商的销量程度、季节性以及产品定位有较大依赖，我们类比智能手机 ODM 发展史，经过近三十年的发展，国内手机 ODM 厂 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 商形成类似闻泰、华勤、龙旗 CR（3）=86%的格局，其中研发设计、规模、客户等成为主要决定因素。而对于 TWS 耳机同样如此，目前阶段为各个 ODM 厂商绑定品牌厂商获取业绩爆发的第一阶段，从长期看锁定优质大客户且具备较强研发设计能力和规模优势的 ODM 龙头值得给估值溢价。  投资建议。品牌厂关注漫步者、共达电声；ODM 厂商龙头关注歌尔股份，立讯精密，弹性标的关注瀛通通讯、佳禾智能等。  风险提示事件：TWS 耳机渗透不及预期；产业链各环节竞争趋于激烈。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 成长：TWS 安卓市场容量是苹果的 3x，且持续到 2023 年 ................................... - 6 - 智能手机苹果和安卓系等存量和份额格局复盘 ............................................ - 6 - TWS 耳机前提：智能手机附属独立产品出售而非配件捆绑 .......................... - 7 - 市场发展：安卓等市场容量是苹果的 3x，且有望持续到 2023 年 ............... - 8 - 竞争格局：从智能手机格局推演 TWS 品牌变化 ................................................. - 11 - 从华为和小米看智能手机十年份额变化情况 ............................................. - 11 - TWS 耳机品牌格局推演：从可选到必选，品质和品牌的溢价凸显 ............. - 14 - ODM 厂商：品牌厂商二阶导，规模和客户龙头给估值溢价 ................................ - 16 - 智能手机 ODM：从零部件代工到全球最大 ODM，国内 CR（3）厂商约 86% .. - 16 - TWS-ODM:自有品牌的二阶导，商业模式看盈利波动大 ............................... - 17 - 竞争：规模和客户成决胜因素，长期看龙头给予估值溢价 ....................... - 18 - 重点公司推荐梳理 .......................