转型中国：日本1990还是美国1970？

定性；海外经济、政治对中国的结构转型可能存在扰动。风险提示：结构性改革速度可能不及预期；技术突破的时间和概率存在不确 ❖ 创新药等技术突破共振的结果。deepseek、AI 算力、军工、机器人、股牛市，何尝不是逆周期政策兜底与924”以来的 A也打开了风险偏好抬升和资产重估的想象空间。回顾自去年“兜底，托住了基本面的下限；而结构性改革和技术突破的过程虽然缓慢，但L 形”一横的出现以及逆周期政策对风险的能正在形成。对资本市场而言，“L 形”一横的拐点可时间。但随着房地产等周期性压力的缓解，中国经济“技术突破的进展，时间、空间和概率均存在不确定性，甚至可能需要较长的V 形”反转的拐点取决于结构性改革和不意味着中国经济已经完成了转型，“转型的后半程，对经济和市场可以少一分焦虑：但转型进入后半程，并 ❖ 在长远。后衰退与滞胀反复上演的覆辙。兜底性质的逆周期政策，更加侧重治本，利60-70 年代美国滥用凯恩斯主义激短期的经济表现，反而可能会重蹈上世纪题，无法解决更深层次的结构性问题。相反，如果过度使用逆周期政策来刺转型的后半程，对政策可以多一分耐心：逆周期政策只能解决周期性问 ❖ 产业升级的进展是经济能否再上台阶的关键。后，中国经济也将进入由新动能引领的转型后半程。后半程中，科技创新和时，宏观政策也在配合兜底。在经济周期性问题带来的衰退风险步入尾声以第二，在经济内生的周期性压力逐渐缓释的同能的衰退可能正在接近尾声。周期性问题对经济的影响正在越来越小。第一，以房地产为代表的经济旧动已经完成转型的结论，但至少可以确认，中国的经济转型已经步入了后半程。虽然没有直接的结论可以得出中国经济中国经济正在步入转型的后半程： ❖70-80 年代推动信息技术革命的路径。 世纪生产力、推动产业升级，将政策重心更多地倾斜于科技创新，也正是美国上当于美国当年对逆周期刺激降温并推动供给侧改革；中国当前大力发展新质国宏观政策在逆周期政策上的克制以及在供给侧的构建全国统一大市场，相“投资于人”和“收入分配改革”，相当于美国当年的“伟大社会计划”；中的“企业出海”，相当于美国当年的“去工业化”；中国当前的“共同富裕”、中国当前❖ 中国当前的转型思路清晰且明确，更接近 1970 年代的美国： 核心观点 《广义财政盼增量》 2025-09-22 1. 相关报告 zhangwei04@ctsec.com证书编号：S0160525060002 SAC张伟 分析师 2025.09.24 宏观深度报告 / 证券研究报告 1990 还是美国 1970？ 转型中国：日本 的重要声明！ 请阅读最后一页 13 .......................................................... 1940-1970 年，美国城镇化率再度提升 18： 图13 二战后，美国的发电量远超英法德意之和 ......................................................... 17： 图13 二战后，美国商品出口增加值及其占 GDP 比重快速提高 .................................... 16： 图12 二战后，美国工业产量的增长领先于其他国家 ................................................... 15： 图11 2021 年以后，地方政府土地出让收入逐年下降 ................................................. 14： 图11 中国劳动人口与城镇化斜率的拐点同时出现 ...................................................... 13： 图10 中国劳动人口在 2013-2015 年达峰，出口份额在 2015 年阶段性见顶 .................. 12： 图中国人民币信贷增速从 2021 年初开始持续下滑 ................................................. 9 11： 图日本实体部门信贷增速从 1990 年二季度开始大幅下滑 ........................................ 9 10： 图................................... 8 2016-2021 年，中国一线城市房价与新增城镇人口出现背离 9： 图......................................... 8 2016-2021 年，中国新房销售与新增城镇人口出现背离 8： 图............................................... 7 1976-1991 年，日本房价与新增城镇人口出现背离 7： 图........................................ 7 1975、2016 年，日、中两国新增城镇人口分别出现拐点 6： 图.............................................. 6 1975、2015 年，日、中两国城镇化率分别出现拐点 5： 图..................................... 6 1973、2016 年，日、中两国人口自然增长率分别出现拐点 4： 图1991 年，日本房价见顶，物价随之陷入长期低迷状态 ............................................ 5 3： 图2023 年二季度至今，我国 GDP 平减指数持续 9 个季度负增长 ................................ 4 2： 图截止 2025 年 8 月，一线城市房价较高点回落 34.3% ............................................. 4 1： 图 图表目录 24 风险提示 ............................................................................................................. 722 转型后半程，多一分耐心，少一分焦虑 ...................................................................... 619 中国经济正在步入转型的后半程 ............................................................................... 517 转型中国：更像美国 1970s .................................................................................... 412 美国 1970s：从逆周期刺激到结构性改革 ..........