光模块行业点评：如何看待光模块龙头估值？

联合研究丨行业点评 [Table_Title] 如何看待光模块龙头估值？ %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 9 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]纵向来看，AI 行情中，光模块龙头实际业绩 PE 显著低于一致预期 PE，且较历史高点尚有距离，估值仍具上行空间。横向来看，本轮光模块行情既体现出消费电子板块“戴维斯双击”的快速放大效应，亦具备新能源龙头“盈利超预期、估值错配”的属性，兼具爆发力与持续性。展望未来，随着 ASIC 占比提升带动光模块用量上行、推理算力需求膨胀、高速光模块持续迭代升级、硅光方案渗透率加快提升，我们认为光模块龙头亟待重估。 分析师及联系人 [Table_Author] 于海宁 黄天佑 邬博华 SAC：S0490517110002 SAC：S0490522050005 SAC：S0490514040001 SFC：BUX641 SFC：BQK482 杨洋 操俊茹 SAC：S0490517070012 SFC：BUW100 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 cjzqdt11111 [Table_Title2] 如何看待光模块龙头估值？ 联合研究丨行业点评 [Table_Summary2] 事件描述 截至 9 月 19 日收盘，中际旭创、新易盛、天孚通信自年内低点分别反弹 481%、607%、305%，市值对应 2025 至 2027 年 iFinD 一致预期归母业绩的 PE 分别为 52/36/30×、44/29/24×、69/50/39×。同时，中际旭创、新易盛、天孚通信 25H1 归母净利润分别同比增长 69.4%、355.7%、37.5%，呈现出盈利爆发与高估值并存的“戴维斯双击”特征。 事件评论 ⚫ 纵向来看，各轮光模块行情中，龙头估值表现有何不同？1）2020-2021 年：线上办公、视频和电商场景需求激增，云厂商通用服务器扩容，拉动光模块需求，叠加 400G 光模块升级周期启动，龙头估值迎明显提升，中际旭创/新易盛/天孚通信 2021E 一致预期 PE 在40-50×区间。2）2023 年：AI 大模型训练带来算力需求爆发，龙头估值大幅提升，中际旭创/新易盛/天孚通信 2024 年一致预期业绩 PE 高点达到 64/39/65×。但龙头盈利能力被显著低估，对比 2024 年实际业绩 PE，中际旭创/新易盛/天孚通信具备 167%/129%/103%空间。3）2025 年至今：AI 大模型推理驱动算力需求加速膨胀，GPU/ASIC 集群功耗密度显著提升，云商加速扩建 AIDC。北美五大云商 2025E 资本开支强度约为 2020 年的 4倍。同时订单多为前置锁定，周期更短、技术壁垒更高，使得整体需求曲线显著陡峭，光模块龙头海外份额稳步扩大。我们认为，光模块龙头估值仍有较大提升空间：一是参考2023 年行情，市场对盈利释放的消化明显不足，实际业绩 PE 普遍显著低于一致预期业绩 PE；二是对比历史高点，一致预期业绩 PE 仍有不小提升空间。 ⚫ 横向来看，光模块与消费电子、新能源板块相比，龙头估值表现有何不同？先看板块特点，1）消费电子：新品升级叠加份额突破往往能迅速推高估值，若同时伴随业绩兑现，则容易形成“戴维斯双击”，例如 2019–2020 年立讯精密在 iPhone 与 AirPods 驱动下，预期与业绩共振，实现估值与盈利双升。2）新能源：政策与全球能源转型构筑了高确定性、高成长性的产业逻辑，2020 年双碳目标确定、光伏平价上网以及新能源车渗透共同显著抬升龙头估值。同时，以宁德时代为例，当时一致预期业绩偏保守，而实际业绩超出预期，事后验证龙头估值被显著低估。再看差别，消费电子景气依赖爆款产品和大客户；新能源景气高度依赖政策、补贴、电价与原材料价格周期；相比之下，本轮光模块景气由AI 算力需求驱动，全球云商和 AI 模型厂商算力军备竞赛进行时，且从收入和现金流验证已经形成商业循环；同时，国内光模块龙头技术优势显著增强，制造能力领先海外竞对，板块景气具备更强的爆发力与持续性。 ⚫ 投资建议：纵向来看，AI 行情中，光模块龙头实际业绩 PE 显著低于一致预期 PE，且较历史高点尚有距离，估值仍具上行空间。横向来看，本轮光模块行情既体现出消费电子板块“戴维斯双击”的快速放大效应，亦具备新能源龙头“盈利超预期、估值错配”的属性，兼具爆发力与持续性。展望未来，随着 ASIC 占比提升带动光模块用量上行、推理算力需求膨胀、高速光模块持续迭代升级、硅光方案渗透率加快提升，我们认为光模块龙头亟待重估，重点推荐中际旭创、新易盛与天孚通信。 ⚫风险提示 1、国际环境变化；2、AI 商业化及云商投入不及预期；3、行业竞争与价格波动风险。 2025-09-24%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 9 联合研究 | 行业点评 图 1：光模块板块龙头标的（中际旭创、新易盛、天孚通信）估值复盘（横坐标日期对应年份为 T 年） 资料来源：IFinD，长江证券研究所 中际旭创 ：2020年以来历史估值复盘新易盛：2020年以来历史估值复盘天孚通信 ：2020年以来历史估值复盘光模块板块龙头标的（中际旭创、新易盛、天孚通信）估值复盘432864243656240102030405060702020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09T+1年归母业绩一致预期对应PET+1归母业绩实际值对应PE2020年400G光模块升级周期启动2021年底Meta决定加大元宇宙投入2023年AI大模型训练投入爆发2025年AI大模型推理投入爆发503938332936271701020304050602020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09T+1年归母业绩一致预期对应PET+1归母业绩实际值对应PE2020年400G光模块升级周期