一揽子化债以来，城投公司并购上市公司特征观察-终稿

中诚信国际特别评论 2025 年 9 月 目录 要点 1 主要关注因素 2 结论 12 特别评论 联络人 作者 政府公共评级部 张丽华 lhzhang@ccxi.com.cn 杨怡 yangyi@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 要点 ⚫ “一揽子化债方案”实施以来，在清隐债、退平台、融资受限等背景下，为了突破融资限制，“城投转型”再度冲上“热点”， 2024年城投公司并购上市公司事件有所上升。但受融资渠道的收紧、资金压力的增大等影响，相较 2019~2023 年 6 月 30 日城投公司并购上市公司特征来看，2023 年 7 月以来城投公司并购上市公司股权单笔交易金额及溢价空间进一步收缩，同时被并购上市公司总资产及盈利均呈下滑的趋势；另或因区县级城投公司融资渠道收紧更为严重、资金压力更大，区县级城投公司并购上市公司积极性下降明显。 ⚫ 2023 年 7 月 1 日至 2025 年 7 月 31 日，城投公司并购上市公司事件共发生 28 笔，收购方城投公司主要分布于广东、湖北、山东等区域，行政级别以省级及地市级层级为主，区县级城投公司尽管占比较小也主要布局于广东、山东等经济发达区域，评级基本布局 AA+及以上，优质城投公司成为并购上市公司的主力军。从被并购上市公司特征来看，被并购的上市公司多为小市值、低资产、盈利状况不佳的企业，其中近半数市值集中于 50 亿元以下，半数以上资产规模低于 30 亿元，四成以上盈利呈亏损。从交易特征来看，半数城投公司并购上市公司为间接并购及跨区域，并购单笔交易金额有近半数低于 5 亿元，超六成呈折价收购，同时有近六成城投公司并购上市公司持股比例低于 20%。 ⚫ 案例及延伸思考：城投公司并购上市公司有机遇也有挑战，城投公司可通过并购上市公司进行资源整合，实现业务布局多元化，增强自身盈利能力，实现国有资产资源保值增值，同时也可为其后续资产证券化、产业基金设立等提供载体，而对于政府，并购上市公司能够引进新的产业或能够与当地产业产生协同，从而吸引更多链上企业，推动本地产业链条增强，提升招商引资吸引力，为当地带来 GDP、税收及就业等效益。但并购也会面临各种风险和挑战，如并购价格虚高，面临一定商誉减值风险、上市公司经营不善，持续亏损或给城投公司报表造成拖累、并购后上市公司经营层及管理层不合带来的经营风险及整合风险等。考虑到并购上市公司面临的风险及挑战，城投公司在并购上市公司时，应关注与被并购上市公司业务的协同性，并做好并购战略规划及尽职调查工作，完善交易结构设置，并购完成后对被并购上市公司进行有效整合。 中诚信国际 一揽子化债以来，城投公司并购上市公司事件特征观察 主要关注因素 城投公司普遍以政府类业务为主，市场化业务少，同时存在资产质量较差和造血能力不足等问题，“一揽子化债方案”实施以来，在清隐债、退平台、融资受限等背景下，为了突破融资限制，“城投转型”再度冲上“热点”，其中并购上市公司是城投公司市场化业务开展的有力抓手之一。本文主要就 2023 年 7 月 1 日至 2025 年 7 月 31 日（以下或简称“观察期”）城投公司并购上市公司的特征予以分析，并结合案例延伸为城投公司并购上市公司提供一定参考。本文选取的比较期为 2019 年 1 月 1 日~2023 年 6 月 30 日城投公司并购上市公司事件情况（以下简称为“历史样本”），城投公司并购上市公司事件统计口径是已完成并购且达到实际控制（不包含区域内城投公司之间的无偿划转）。其中，城投公司口径包括以基建等业务为主的传统意义的城投企业及承担国有资本运营职能的投资控股企业。 一、城投公司并购上市公司的特征观察 “一揽子化债方案”实施以来，在清隐债、退平台、融资受限等背景下，为了突破融资限制，“城投转型”再度冲上“热点”，2024年城投公司并购上市公司事件有所上升。但或因“一揽子化债方案”的实施，区县级城投公司融资渠道收紧更为严重、资金压力更大，观察期区县级城投公司并购上市公司积极性下降明显，省级城投公司并购上市公司事件数量占比上升，但从区域来看除湖北省城投公司并购上市公司事件数量占比上升外，广东省、山东省及浙江省等经济发达地区的城投公司仍是并购上市公司的主力，同时收购方城投公司级别分布仍以AA+及以上为主，优质城投公司成为收购主力军。 2018 年 7 月，国务院发布了《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，指出通过改组组建国有资本投资、运营公司，实行国有资本市场化运作，优化国有资本投向，向重点行业、关键领域和优势企业集中，推动国有经济布局优化和结构调整。在相关政策引导下，加之城投公司面临市场化转型压力，各地城投公司掀起并购上市公司的浪潮。2019 年城投公司并购上市公司数量开始增多，当期完成并购上市公司数量达 21 笔，后有所收缩但整体较稳定，2022 年和 2023 年并购上市公司数量基本保持 12 笔左右。“一揽子化债方案”实施以来，在清隐债、退平台、新增融资受限等背景下，2024 年城投公司完成并购上市公司数量稍有抬升，为 15 笔。同时 2023 年 7 月 1 日至 2025 年 7 月 31 日期间发起并购事件但尚未完成还在进行中的共有 16 笔1，但我们观察到 2025 年以来城投公司发起并购上市公司事件（9 笔）均未完成并购，而依据历史数据来看，2022 年 1~7 月及 2023 年 1~7 月当期发起的并购事件完成率均在 25%以上，2024 年 1~7 月甚至达 40%，2025 年以来城投公司发起并购事件当期完成率较低，并购进度有所放缓。 2023年7月1日至2025年7月31日，城投公司并购上市公司事件共发生28笔，合计交易金额320.18亿元，共涉及购买方城投公司28家。从购买方城投公司区域分布情况看，相较历史样本，观察期除湖北区域城投公司并购上市公司事件上升明显外，广东省、山东省及浙江省等经济发达地区的城投公司仍是并购上市公司的主力。具体来看，观察期湖北省、广东省及山东省等区域城投公司在并购事件数量上位居前三，其中湖北省和广东省分别发生6笔和5笔并购事件，占全部并购事件的比例为21.43%和17.86%，其次为山东省，发生并购事 1 发起并购时间为首次收并购事件公告时间，当期发起的并购事件完成率为当期发起并购并完成事件数量/当期发起并购事件数量。 件3笔，而浙江省等其他省份的并购事件数量均在2笔及以下。从交易金额看，观察期广东省、湖北省及浙江省在并购事件交易金额上位列前三位，其中广东省并购事件涉及交易金额为73.63亿元，占全部并购