2025年四季度策略：更进一步

更进一步——2025年四季度策略证券研究报告2025年09月17日胡国鹏(证券分析师)袁稻雨(证券分析师)S0350521080003S0350521080002hugp@ghzq.com.cnyuandy@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M沪深3007.6%16.8%43.2%最近一年走势相关报告《如何布局“十五五”规划的投资机会*袁稻雨，胡国鹏》——2025-09-10《海外映射视角下的AI应用投资机会*袁稻雨，胡国鹏》——2025-09-09《策略周报：“反内卷”行情有望进入第二阶段*陈艺鑫，袁稻雨》——2025-08-24-4%6%17%27%37%48%2024/09/18 2024/11/18 2025/01/18 2025/03/182025/05/18 2025/07/18沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3u经济：出口韧性强，“反内卷”政策促进工业企业利润改善，地产和消费仍显疲弱。国内方面，在中美关税维持相对稳定的前提下，预计2025Q4我国出口有望延续强势，“反内卷”政策驱动我国工业企业利润改善，地产、消费等部门仍显疲弱。海外方面，美国经济展现韧性，在扩张性财政政策驱动下，信用周期有望温和重启，科技与工业板块料将成为主要受益者，而消费则受制于通胀和收入分化。u流动性：四季度有望迎来国内外宽松共振。国内方面，8月社融增速年内首降，政府债券融资拉动作用减弱，存款活期化趋势显著。短期资金面保持充裕，DR007小幅下行，但中长端价格中枢整体上行。杠杆资金加速流入股市，融资余额创近十年新高，同时主动权益基金发行明显回暖。海外方面，美国滞胀困境难解，但关键不是滞胀是否存在，而是在降息必要性出现分歧、美联储独立性受损以及数据质量下降的情况下，市场是否选择交易滞胀。预计年内美联储降息幅度为50-75BP。u政策：四季度进入“十五五”规划政策部署关键期。宏观层面，关注10月党的二十大四中全会及年底的中央经济工作会议。10月党的二十届四中全会预计将继续以高质量发展作为“十五五”规划时期经济发展的主基调。产业层面，“人工智能+”、“反内卷”受益领域、服务消费等领域政策有望加大倾斜力度、加快落地进度。u市场与风格：四季度A股有望更进一步，核心驱动力来自于政策和流动性，风格层面更为均衡。股权风险溢价显示的股票性价比依然不错，估值仍有扩张空间，核心驱动力是增量政策以及宏微观流动性的支持。风格上Q4相较于Q3会更加均衡，成长和价值均有机会。u行业配置：围绕科技成长、“反内卷”叙事两条脉络展开。算力板块景气高增进一步确认，四季度科技主题潜在催化较多，牛市氛围总体有望延续，继续看好科技成长。“反内卷”仍是大趋势，往后看，“十五五”规划建议包括化债对预期的潜在提振、“金九银十”需求旺季、财政等政策的兜底为周期品提供了较好的胜率与赔率。关注：计算机、电力设备、基础化工。u风险提示：全球经济波动超预期；美国关税和货币等政策的不确定性；中美资本市场存在差异；中国宏观经济政策超预期变化；通胀显著超预期；AI产业进展不及预期；相关测算可能存在偏差；资本开支计划在实际过程中存在变化风险；部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录p 经济：内外需稳中向好p 流动性：四季度海外宽松空间有望打开，国内宽松将持续p 政策：进入“十五五”规划政策部署关键期p 市场与风格：更进一步p 行业配置：计算机、电力设备、基础化工请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源： Wind、国海证券研究所Ø 2025年8月我国制造业小幅回升至49.4%，PPI同比负增长收敛，我国经济和通胀格局有望稳中向好。从领先指标来看，2025年8月我国经济延续稳中向好格局，我国制造业PMI小幅回升至49.4%（上月49.3%），服务业PMI回升至50.5%（上月50%），生产、新订单、新出口订单等PMI分项均有所改善。值得注意的是，2025年8月我国PPI同比负增长从7月的-3.6%收敛至-2.9%，反映2025Q3“反内卷”政策开始逐步见效，PPI负增长收敛有望带动工业企业盈利边际改善。Ø 在中美关税维持相对稳定的前提下，我们预计我国制造业有望进入被动去库阶段，地产、消费部门的改善需要时间。图表：2025年8月我国制造业PMI环比回升，PPI同比负增长收敛图表：2025年8月我国生产、新订单PMI均较7月有所回升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6图表：截至2025年9月7日，我国出口集装箱吞吐量高于2024年同期水平图表：2025年7-8我国对美出口疲弱，但洛杉矶进口集装箱吞吐量仍然偏高资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源： Wind、国海证券研究所Ø 2025年5月和8月中美关税2次延期，我国出口增长韧性犹在。一方面，截至2025年9月第1周，我国港口集装箱吞吐量高于2024年同期水平，2025年9月前10日韩国出口同比由负转正，反映我国出口增长仍具有较强韧性；另一方面，虽然2025年7-8月我国对美出口偏弱，但是美国洛杉矶港进口集装箱吞吐量总体与2024年同期水平相差不大，反映我国对美直接出口更多转化为了转口贸易，对美出口大幅走弱对我国出口的影响相对有限。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7图表：2025年7-8月我国工业企业逐步走向被动去库阶段图表：我国出口增长具有较强韧性，制造业库存周期有望筑底复苏资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源： Wind、国海证券研究所Ø 我们预计“反内卷”政策有望持续深化，预计我国制造业有望逐步进入被动去库阶段（库存周期复苏）。一方面，2025年“反内卷”政策持续深化带动PPI同比负增长收敛，2025年7月工业企业利润累计同比已经开始负增长收敛，我国工业企业正在从主动去库阶段向被动去库阶段过渡。另一方面，2025年7-8月我国出口延续强势，反映我国制造业在需求端仍具较强支撑，进一步支撑了我国工业企业向库存周期复苏阶段过渡。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8图表：截至2025年9月4日，我国水泥磨机开工率低于2024年同期水平图表：截至2025年9月10日，我国石油沥青装置开工率远高于2024年同期水平资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所Ø 基建方面，我们预计2025Q4我国基建投资有望发力。一方面，截至2025年9月10日，我国石油沥青装置开工率大幅上升，远高于2024年同期水平，2025年1-7月项目中标额的快速增加反映我国部分重大基建项目有望在2025Q4发力。另一方面，截至2025年9月4日，我国水泥磨机开工率仍低于2024年同期水平，我们预计基建部门仍具较大的增量政策和改善空间。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9图表：截至2025年9月13日，我国核心城市二手房成交向2024年同期水平收敛图表：截至2025年第36周，我国新房和土地成交面积低于2024年同期资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源： Wind、国海证券研究所Ø 地产方面，2025年三季度以来我国二手房