联邦制药(03933.HK)创新药初结硕果后续管线丰富，主业拓增长新曲线

2025 年 09 月 16 日 强烈推荐（首次） 创新药初结硕果后续管线丰富，主业拓增长新曲线 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：15.88 港元 抗生素业务逐步企稳，公司开拓胰岛素、动保业务的增长新曲线，主业有增长空间。创新药方面，公司三靶点 GLP-1 激动剂 UBT251 海外权益成功授权诺和诺德，有望持续贡献催化，后续减重管线中长效 PYY 类似物、口服 GLP-1 小分子早期数据优异，有出海潜力，建议关注。  抗生素龙头历久弥新，创新引领新发展。历经三十余年稳健发展，联邦制药形成了拥有制剂、原料、生物、动保四大业务板块，九家生产研发实体的综合性制药集团。公司发展历经抗生素垂直一体化、拓展内分泌领域，已经进入创新升级发展的第三阶段。我们认为公司主业抗生素有望逐步企稳，胰岛素、动保持续开拓增长新曲线，创新加速发展，成长空间广阔。  创新：与诺和诺德就 UBT251 达成 20 亿美金 BD 有望持续贡献催化，后续仍有多个潜力分子。1）MNC BD 充分证明公司研发实力：2025 年 3 月，公司公告与诺和诺德订立独家许可协议，将 UBT251 的海外权益授予诺和诺德，交易总金额最高达20亿美元+基于年度净销售额的分级特许权使用费。GLP-1类药物潜力巨大，市场规模向千亿美元持续迈进，研发趋势向靶点叠加、机制协同互补发展。UBT251 为 GLP-1/GIP/GCG 三靶点激动剂具有更强的减重效率，其 Ib 期试验数据为同类最佳：给药第 12 周，最高剂量组（6mg）平均体重较基线下降 16.6% （调整安慰剂效应）。2）临床催化上：UBT251国内四个适应症（降糖、减重、MAFLD、CKD），已处于临床 II 期阶段，预计诺和诺德将于 26Q1 开启海外 I 期临床，有望持续贡献催化。3）后续潜力管线：公司在自免、代谢、眼科、抗感染等领域均有布局，其中减重管线中UBT37034（NPY2RA）具备差异化的优势，未来定位与多靶点 GLP-1 激动剂联合用于更大 BMI 的肥胖人群减重，UBT48128（GLP-1 口服小分子）临床前数据较 Orforglipron 优效，有出海潜力。  主业：短期受抗生素需求下滑影响，胰岛素、动保增长新曲线逐渐清晰。1）中间体原料药：龙头地位、竞争格局稳定，短期受需求减弱而承压。我们认为行业竞争格局稳固，联邦为青霉素绝对龙头，随着需求趋稳，有望企稳回升。2）传统制剂及胰岛素：集采影响出清，胰岛素具备增长空间。抗生素制剂集采影响已出清，胰岛素出口增长趋势亮眼，后续还有德谷、德谷门冬双胰岛素等多个产品处于 NDA/临床阶段，未来上市有望贡献更多增量。3）动保：经济型+伴侣型动物业务双轮驱动，深化原料药+制剂全产业链布局，有望进入快速发展期。  盈利预测与投资评级：我们预计公司 2025-2027 年实现收入 133.5、127.7、139.3 亿元，实现归母净利润 25.9、23.4、25.2 亿元，对应 PE11、12、11倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。  风险提示：新药研发不及预期风险、产品价格下滑风险、政策风险、模型参数假设不成立风险。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 13754 13759 13348 12771 13926 同比增长 21% 0% -3% -4% 9% 营业利润(百万元) 3187 2813 3179 2752 2901 同比增长 58% -12% 13% -13% 5% 基础数据 总股本（百万股） 1973 香港股（百万股） 1973 总市值（十亿港元） 31.3 香港股市值（十亿港元） 31.3 每股净资产（港元） 7.9 ROE（TTM） 17.1 资产负债率 47.0% 主要股东 Heren Far East Limited 主要股东持股比例 45.9129% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 9 17 105 相对表现 5 6 52 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn 侯彪 S1090525070010 houbiao@cmschina.com.cn -50050100150Sep/24Jan/25May/25Aug/25(%)联邦制药恒生指数联邦制药（03933.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 归母净利润(百万元) 2701 2660 2590 2339 2520 同比增长 71% -2% -3% -10% 8% 每股收益(元) 1.37 1.35 1.31 1.19 1.28 PE 10.6 10.8 11.0 12.2 11.4 PB 2.2 2.0 1.7 1.5 1.4 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 抗生素龙头历久弥新，创新引领新发展 ................................................... 6 二、 创新：与诺和诺德就 UBT251 达成 20 亿美金 BD 有望持续贡献催化，后续仍有多个潜力分子 ............................................................................................ 9 三、 主业：短期受抗生素需求下滑影响，胰岛素、动保增长新曲线逐渐清晰 17 1、 抗生素中间体原料药：龙头地位、竞争格局稳定，短期受需求减弱而承压 ....................................................................................................................... 17 2、 传统制剂及胰岛素：集采影响出清，胰岛素海外增长趋势亮眼 ............... 19 3、 动保：经济型+伴侣型动物业务双轮驱动，深化原料药+制剂全产业链布局 ....................................................................................................................... 23 四、 盈利预测与投资评级 .............................................................................. 26 五、 风险提示 ................................................................................................ 26 图表目录