债市十字路口的徘徊与坚守

债市十字路口的徘徊与坚守分析师分析师浙商固收 杜渐，CFA浙商固收 杨语涵dujian@stocke.com.cnyangyuhan@stocke.com.cnS1230523120005S12305250400022025年9月12日目录C O N T E N T S2◼ 周观点：债市十字路口的徘徊与坚守◼ 静态票息与综合策略◼ 基本面数据跟踪◼ 各典型策略：收益率测算◼ 信用债板块与择券观察◼ 信用债市场热度&机构交易◼ 超长期信用债品种观察◼ 地产市场观察◼ 其他数据跟踪票息周观点：债市十字路口的徘徊与坚守票息周观点：债市十字路口的徘徊与坚守3◼ 过去一周总结：本周市场延续调整态势。分品种来看，利率表现优于信用，信用债内部各品种表现差异与我们上周周报观点一致，城投债独立行情显现，3年AA+城投债收益率上行幅度小于3年AAA-二永债。本周资金面稳中偏松，DR007微幅上行至1.46%。◼ 市场交易逻辑：1、央行重启国债买卖预期；2、基金费率新规造成负债端压力◼ 核心观点：➢ 当前债市徘徊于1.8%的“十字路口”，作为今年的OMO+40BP的定价锚一度受到考验，而若1.8%难以经受考验，则下一个阻力位将是去年的中枢即OMO+45-50BP，对应1.85%的水平。市场不乏多头预期未能兑现的恐慌情绪，担心债熊的声音也再度出现。而复盘历史，债市真正的大级别牛熊反转一定需要基本面因子的驱动，坚守债市多头，即是坚信基本面定价，坚信债市仍要反映最真实的社会经济现状如：信贷、通胀、收入、就业、加杠杆意愿、房价、地价、人口等。冰冻三尺非一日之寒，如我们后文中债市多空因素概览图中第一象限所示，长期利多债市因子难以在短期内快速扭转。➢ 以美日欧韩等国家为例，其10年国债下破2%之后，少则需要3年时间，长则需要20年以上时间才能走出低利率环境，我国去年年底十年国债下破1.8%，至今也才9个月时间，按照国际经验判断，我国短期内走出低利率环境的概率仍低。◼ 后市策略：久期策略已渐调出配置价值，而回归短久期票息策略性价比也很高。本周二永债“利率放大器”特征继续体现，跌幅明显大于普信债，验证了票息策略的有效性。◼ 分类投资建议：1、低风险偏好：（1）3年二永债利差较高，同时久期偏低，扛跌性较好；（2）0.5年和4年国开债存在凸点，具备一定骑乘收益。2、中等风险偏好：（1）大行6年二级资本债收益率存在凸点，骑乘收益可观；（2）2年和4年城投债存在凸点，对于有一定收益率曲线斜率的城投如津城建等，3-4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高；（3）3.7年天津银行二级资本债流动性明显改善，可予以关注。3、高风险偏好：（1）超长期信用债收益率正接近年内顶点，可择机配置；（2）当前短久期国央企地产债和弱资质城投债票息较厚。➢ 风险提示：权益市场超预期；样本数据无法代表整体；历史收益数据不代表未来。票息周观点：债市十字路口的徘徊与坚守票息周观点：债市十字路口的徘徊与坚守4◼ 复盘近十年的两轮熊市，2017年和2020年两轮熊市都是由于“经济复苏”和“政策收紧”两个核心因素驱动，高度契合宏观周期与政策周期之间的交互影响。➢ 2017年熊市（2016年10月-2017年11月）：经济基本面回暖+货币政策收紧+金融去杠杆+政策监管强化等因素催化债熊，2016年8月PMI回到荣枯线以上，持续波动走高，到2017年9月达到最高52.40%，PPI同步增速一度超过6%，显示内需复苏与工业价格传导顺畅，经济呈现复苏态势，PMI作为关键的领先指标，约领先利率拐点两个月，准确预示了利率上行趋势；政策层面，“金融去杠杆”主导监管基调，央行多次上调政策利率，MPA考核全面趋严，银行间流动性持续承压。➢ 2020年熊市（2020年5月-2020年11月）：疫后经济修复+货币政策边际收紧+风险偏好切换等因素催化债熊，2020年2月PMI历史低点35.70%，3月实现V型反转达到52%，至2020年11月仍保持强劲扩张态势，中国率先控制公共卫生事件，复工复产推进，PMI迅速回升向好经济复苏预期不断强化；5月起央行逐步退出抗疫特别宽松政策，流动性边际收紧；同时股市回暖，资金从债市流向股市，股债“跷跷板”效应明显加速利率上行。➢ 综合研判债市牛熊切换的五大关键要素，我们认为债市牛熊切换的拐点尚未出现，市场仍遵循每调买机逻辑。历史上的牛熊切换往往需政策收紧、基本面复苏、信贷投放回暖、资金面收紧及技术面走弱等因素共振，目前上述条件并未完全具备。尽管近期发布的基金费率新规一定程度传达出政策收紧信号，而且技术面上债市频频突破阻力位，但基本面未见有效复苏，社融信贷整体偏弱，同时资金面仍维持相对宽松格局，牛熊切换的条件并未完全具备，每调买机逻辑依然成立。票息周观点：债市十字路口的徘徊与坚守票息周观点：债市十字路口的徘徊与坚守5时间基本面政策面资金面技术面PMI信贷2016年10月-2017年11月扩张区间，景气度回升：2016年8月回到荣枯线以上，2017年9月达到最高52.40%信贷数据整体较为稳定核心基调：金融去杠杆，供给侧结构性改革监管措施：银监会“三三四”整改央行操作：多次上调政策利率流动性：银行间流动性持续承压2016年11月29日10年国债期货跌破前期横盘震荡区间下沿，此次破位伴随着交易量的收缩后放量下跌2020年5月-2020年11月V型反转：2020年2月PMI历史低点35.70%，3月实现V型反转达到52%宽信用：信贷数据明显放量，2020年2至6月，同比抬升1.11pct货币政策：边际收紧流动性：边际收紧，资金利率中枢抬升资金偏好：股债跷跷板，资金从债市流向股市2020年6月3日10年国债期货盘中跌破100元心理关口，关键点位失守标志着市场空头情绪较浓本轮荣枯线以下:2025年4-8月，连续5个月位于荣枯线以下信贷收缩：实体经济融资需求不足，信贷整体偏弱主线政策：“反内卷政策”货币政策：定调“适度宽松”均衡偏松：央行公开市场操作平稳维护流动性（买断式逆回购、央行潜在买债操作）资产联动：股债“跷跷板”效应明显。30年国债期货呈现五浪下跌走势，关键支撑位被跌破后，触发了更多的技术性卖盘表：过去两轮牛熊转换与当前的五维对比1.52.53.54.52013201420152016201720182019202020212022202320242025%市场下跌区间中债国债到期收益率:10年6美联储降息预期强央行开展6000亿元买断式逆回购操作8月社融信贷数据偏弱8月CPI同比略低于预期央行净投放央行潜在买债操作经济数据不及预期收入预期↓、就业↓、房价↓、地价↓居民企业加杠杆意愿↓中长期资产荒↑人口↓、人口老龄化↑广义政府债务增速↓货币政策定调：适度宽松经济发展模式：不再债务驱动股债跷跷板资金面收敛关税暂停展期反内卷及消费贴息政策国债、地方债发行基金费率新规造成负债端压力“反内卷”-第二轮供给侧改革？926新政后政策转向持续？央行的长债风险提示、融出指导债券净供给高于季节性短期（周度视角）利空债市长期（年度视角）利多债市71、资金面资金面：下周7天逆回购到期12645亿元，9月15日央行将开展为期6个月的6000亿元买断