盈利有望受量价双重驱动，H股高股息属性凸显

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 兖矿能源（600188） 证券研究报告 2025 年 09 月 20 日 投资评级 行业 煤炭/煤炭开采 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 13.57 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 5,961.98 流通 A 股股本(百万股) 5,923.91 A 股总市值(百万元) 80,904.08 流通 A 股市值(百万元) 80,387.47 每股净资产(元) 5.95 资产负债率(%) 63.68 一年内最高/最低(元) 18.37/11.90 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 丁文宇 联系人 dingwenyu@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《兖矿能源-半年报点评:煤炭量价齐跌致业绩承压，中报分红+回购回馈股东》 2025-09-01 2 《兖矿能源-半年报点评:产量有所增长，煤化工单吨毛利扩张》 2024-09-02 3 《兖矿能源-公司点评:布局煤制烯烃， 业务转型持续发展》 2023-12-01 股价走势 盈利有望受量价双重驱动，H 股高股息属性凸显 煤炭供应频现扰动，煤价迎来筑底反弹 中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等”后，国内煤炭行业供给端频现扰动，叠加迎峰度夏期间电煤需求尚可、铁水日均产量维持较高水平等需求支撑，自 5 月以来环渤海港库存量持续下降，截至 2025 年 9 月 16日，环渤海港库存量 2278.5 万吨，低于 2024 年同期的 2301 万吨水平。“查超产”政策背景下，我们认为，国内煤炭产量或难以恢复至上半年水平，煤炭供需形势亦或难以回到此前宽松状态，煤价有望筑底反弹。 煤炭主业高成长+高现货占比销售，盈利有望受量价双重驱动 近年来公司以“内涵提升+外延扩张”双轮驱动策略释放产能、拓展资源, 下半年随着陕蒙、新疆及澳洲矿井产能进一步释放、新收购西北矿业并表贡献增量，2025 年全年公司商品煤产量预计达到 1.8 亿吨-1.9 亿吨，同比增加 4000 万吨以上。目前公司在产、在建及规划矿井合计产能已达 3.2 亿吨/年，规划“2030 年前实现原煤 3 亿吨”目标或如期兑现。公司煤炭销售以市场化定价为主，在煤价上行阶段盈利的弹性优势将得以凸显，新收购的西北矿业在 2024 年电煤中长期合同兑现量同样约占年度产量的 26%，预计并表后公司煤炭销售仍以现货销售为主，在煤炭供给端扰动下，煤价或已筑底，未来煤价若有反弹，公司利润弹性将得以显现。此外，2025 年以来，公司深入实施精益管理，力争全年吨煤销售成本同比降低 3%-5%，持续提升经营质效，2025H1 公司自产商品煤吨煤成本 328 元/吨，同比-2.8%。 高分红+回购回报投资者，H 股高股息属性凸显 公司坚持高分红回报投资者，2023-2025 年承诺各会计年度分配的现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约 60%，且每股现金股利不低于人民币 0.5 元。2025 年公司拟半年度派发现金股利人民币 0.18 元/股（含税），同时公司计划以自有资金回购 A 股人民币 0.5-1 亿元，H 股人民币 1.5-4 亿元（最终依据汇率折算港元）。相比 A 股而言，兖矿能源 H 股高股息特征更为明显，对比中国神华 A+H、中煤能源 A+H 及陕西煤业，近年来兖矿能源 H 股的股息率均高于以上公司，2024 年兖矿能源 H 股息率达到 9.4%。即便按照 0.5 元/股的最低分红承诺计算，当前兖矿能源 H 股股息率仍为 5.3%。同时兖矿能源 H 股折价明显，截至 2025 年 9 月 17 日，兖矿能源/中国神华/中煤能源 AH 股溢价率为 1.44/1.10/ 1.27。 盈利预测 考虑到煤价或触底，在不考虑西北矿业合并报表影响的情况下，我们上调2025-2027 年 盈 利 预 测 ， 预 计 2025-2027 年 公 司 实 现 归 母 净 利 润89.4/96.5/106.9 亿元，同比-38%/+7.9%/+10.8%；EPS 分别为 0.89/0.96/1.07元，对应当前股价 PE 分别为 15.2/14.1/12.7 倍。未来公司业绩有望受煤价触底反弹驱动，叠加公司煤炭产能增量逐渐释放，维持“买入”评级。 风险提示：煤价超预期下跌；煤矿生产政策变化；进口煤量增加；实际分红具有不确定性等。 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 150,024.86 139,124.43 113,840.16 123,269.97 128,265.06 增长率(%) (25.30) (7.27) (18.17) 8.28 4.05 EBITDA(百万元) 57,969.41 47,738.18 33,345.78 35,932.52 38,241.95 归属母公司净利润(百万元) 20,139.50 14,425.05 8,939.53 9,649.05 10,694.41 增长率(%) (34.56) (28.37) (38.03) 7.94 10.83 EPS(元/股) 2.71 1.44 0.89 0.96 1.07 市盈率(P/E) 5.01 9.44 15.24 14.12 12.74 市净率(P/B) 1.80 2.30 1.66 1.56 1.47 市销率(P/S) 0.67 0.98 1.20 1.10 1.06 EV/EBITDA 3.75 4.71 7.04 5.52 5.76 资料来源：wind，天风证券研究所 -10%-3%4%11%18%25%32%39%2024-092025-012025-05兖矿能源沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 煤炭供应频现扰动，煤价迎来筑底反弹 自 7 月 1 日中央财经委员会第六次会议中提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等”后，国内煤炭行业供给端频现扰动，叠加迎峰度夏期间电煤需求尚可、铁水日均产量维持较高水平等需求端支撑，自 5 月以来环渤海港库存量持续下降，截至 2025 年 9 月 16 日，环渤海港库存量 2278.5万吨，低于 2024 年同期的 2301 万吨水平。“查超产”政策背景下，我们认为，国内煤炭产量或难以恢复至上半年水平，煤炭供需形势亦或难以回到此前宽松状态，煤价有望筑底反弹。 图 1：7 月以来晋陕蒙 442 家煤矿产能利用率处于同期较低水平 图 2：截至 2025 年 9 月 16 日，环渤海港煤炭库存低于 2024 年同期 资料来源：CCTD，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：2025 年迎峰度夏期间沿海八省电厂日耗处于同期较高水平（单位：万吨） 图 4：2025 年以来