利率寻底（二）：降准、降息对市场利率影响几何？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/2019028 16:59 [Table_Title] 【华西固收研究】降准、降息对市场利率影响几何？ ——利率寻底（二）20200114 [Table_Title2] 报告摘要： [Table_Summary] ►政策复盘：2018 年以来准备金率/政策利率有何规律？ 降准：央行实施 6 次降准，4 次定向/2 次不定向 2018 年以来，央行共 6 次下调准金融机构存款备金率，其中有 4次为定向下调、2 次为不定向下调。大型银行、中小型银行准备金率累计下调 4.5PCT，省内经营城商行在 2019 年 10 月 15 日及11 月 15 日分别额外下调 0.5PCT。 降息：央行共 4 次调整逆回购利率，2 次调整 MLF 利率 2018 年以来，央行对逆回购利率共进行 4 次调整，其中包括 2018年上半年的两次加息及 2019 年下半年的两次降息。2018 年以来，央行对一年期 MLF 利率实行了两次调整，先加后减各5BP。 ►数量工具：降准对利率债收益率有何影响？ 品种：国开债收益率对降准敏感性强于国债 以 2018 年 6 月 24 日央行公布降准为例，在央行公布降准前后 5个交易日内，国债利率降低 6BP，国开债利率下降了 21BP。根据其他几次降准以及其他期限的国债与国开债收益率变动，同样可以得出国开债较国债对降准利好更为敏感的结论。 期限：短期限利率债收益率对降准敏感较强 结合消息公布及接下来 5 个交易日的债券到期收益率情况综合分析，1 年期债券的到期收益率对于央行降准消息最为敏感，10 年期债券最为不敏感，且呈现期限越长越不敏感的分布。 机构：大行/政策行/境外机构对降准敏感性较高 2019 年以来的三次降准前，大行及政策行、外资行、农商行、境外机构、其他产品对降准的敏感度较高，在降准前 5 个交易日出现不同天数的连续提前净买入，我们建议以大行和政策行的操作作为降准预期中判断落地的辅助参考。 ► 价格工具：降息对利率债收益率有何影响？ 品种：降息对利率债影响弱于降准，国债对降息敏感性强于国开国债与国开债对升降息的敏感性弱于其对于降准的敏感性。在不考虑其他因素的前提下，以逆回购利率降息为例， 2019 年 11 月18 日公布 7 天逆回购利率下调 5BP 前后五个交易日内，1 年期国债和国开债最大降幅为 6BP 和 8BP，降幅小于 6 次降准中的 5次，其他期限的降幅也普遍低于降准的影响。 国债、国开对于降息的敏感性区别较小。2019 年 11 月 5 日 MLF降息，公告前后五个交易日 1 年期国债收益率最大降幅 3BP，1年期国开债最大降幅 5BP；10 年期国债最大降幅 5BP，10 年期国开债最大降幅 7BP，国债国开差异较小。在 2019 年 12 月 18 日央行下调 14 天逆回购利率（普遍被认为是 11 月份 7 天逆回购利率下调的延续性操作），部分期限的国债收益率降幅大于国开降幅。 期限：不同期限利率债收益率对降息敏感性或较为接近 2019 年下半年的三次降息中，不同期限利率债收益率对于降息利好的反应差别不大，未体现出明显的短端更敏感特征。 评级及分析师信息 [Table_Author] 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：010-59775359 分析师：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 [Table_Report] 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775334 相关研究 1.《利率寻底（一）：同业存单利率是短端利率下行的阻力》20191210 2.302.352.402.452.502.552.602.652.702.752.803.003.053.103.153.203.253.303.353.403.453.5019-02 19-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 [Table_Date] 2020 年 01 月 14 日 70259 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 机构：机构对降息敏感性弱于降准 大行和政策性银行、境外机构对于三次降息的把握不及降准，连续净买入天数均在 3 天左右，无法说明这三类机构在积极把握降息预期。农商行对于降息预期把握能力较差，交易与降息的相关性不强。基金、理财、券商、股份行、城商行五类机构也延续各自净买入、净卖出规律，并未因降息展现出交易倾向变化。综上所述，我们认为机构对于降息的把握相对较弱，各类机构中大行和政策性银行的把握能力略强于其他机构。 ►关联分析：哪些政策利率实质构成了市场利率的支撑点位？ 政策利率与市场利率有何关联？我们认为主要存在如下形式： 成本阻力：逆回购利率与数量工具共同调节市场资金利率，构成债券收益率下行的负债成本阻力。因此，逆回购利率与债券收益率发生倒挂存在成本上的阻力。 心理阻力：债券市场投资者为机构投资者，市场较容易形成一致性预期。从交易数据规律可知，债券市场左侧交易风格显著，追涨杀跌的投资者寡，市场行情易受心理支撑点位影响。2018 年以来，1 年期 MLF 利率、1 年期 MLF 利率减 30BP 先后构成 10 年期国债收益率的两个重要支撑点位。尽管 MLF 与国债的交易方式不同、期限不同，但依然存在较明显的支撑效应。 下一篇《利率寻底（三）》将进一步探讨政策利率是否构成市场利率的的底。 ►风险提示 政策不确定性可能加大、宏观经济下行可能超预期。 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 政策复盘：2018 年以来准备金率/政策利率有何规律？ .................................................................................. 5 1.1. 降准：央行实施 6 次降准，4 次定向/2 次不定向 ................................................................................... 5 1.2. 逆回购降息：央行实施 4 次调整，2 次降息/2 次加息............................................................................ 5 1.3. MLF 降息：央行实施 2 次调整，1 次降息/1 次加息 .................