中成药持续造血，创新管线值得期待

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 09 月 10 日 证 券研究报告•2025 年 半年报点评 当前价： 17.15 元 华森制药（002907） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 中成药持续造血，创新管线值得期待 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.18 流通 A 股(亿股) 3.00 52 周内股价区间(元) 11.38-21.87 总市值(亿元) 72.00 总资产(亿元) 20.21 每股净资产(元) 4.03 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：2025 年上半年，公司实现营业收入 4.42 亿元，同比增加 5.76%；利润总额达到 0.62 亿元，同比增加 8.61%；实现归母净利润 0.54 亿元，同比增加14.27%。2025年二季度单季，公司实现营业收入 2.03亿元，同比增加 7.13%；实现归母净利润 0.14 亿元，同比增加 98.08%。  毛利率净利率双升，费用管控成效显现。 2025 年上半年，华森制药毛利率58.74%（+0.85PP），主要受益于高毛利产品占比提升及原材料成本优化。核心驱动力来自两方面：1）高毛利的五大重点中成药（如痛泻宁颗粒、六味安神胶囊）销售收入同比增长 3.52%，其中痛泻宁颗粒增速超 30%；2)原材料成本同比下降，叠加集采品种放量规模效应，营业成本增幅（3.62%）低于营收增速，支撑毛利空间扩大。净利率 12.2%（+0.9PP），盈利转化能力持续增强。  线上线下广泛覆盖，国内外市场同步拓展。产品覆盖全国近 11000家等级公立医院、14000 家基层医疗机构，同时拓展私立医院、零售及电商渠道，电商平台销售额突破 1700万元，同比增长 88.89%，终端多元化格局成型。核心产品痛泻宁颗粒被列入《中成药治疗肠易激综合征临床应用指南》唯一一级推荐药物。海外布局方面，重点中成药六味安神胶囊、都梁软胶囊、痛泻宁颗粒相继获得新加坡注册批件，东南亚市场布局再进一步。  创新投入力度加大，研发取得较大进展。报告期内，公司进行研发投入 4050.29万元，占营业收入 9.17%，同比增长 29.33%。公司通过增持控股成都奥睿药业（合计持股 66%）整合研发资源，目前拥有 7个自主立项的 1.1 类创新药在研项目，目覆盖肿瘤、自免疾病等领域：进度领先的注射用盐酸 ORIC-1940 已进入临床 Ia/Ib 期，针对继发性噬血细胞性组织淋巴细胞增多症（HLH），有望成为国内首个该适应症原研 1类创新药；计划于 2025年底至 2026年一季度提交2 个项目的 IND 申请。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027 EPS 分别为 0.27、0.31、0.34元，对应 PE 为 62、56、50倍。公司目前核心中成药拳头产品稳定增长，广泛布局多个 FIC、BIC 创新药，首次覆盖，建议积极关注。  风险提示：原材料价格或大幅波动风险，创新药研发和商业化不及预期风险，竞争加剧风险，行业政策变化风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 774.82 828.33 900.72 995.86 增长率 12.04% 6.91% 8.74% 10.56% 归属母公司净利润（百万元） 76.73 114.70 128.79 143.68 增长率 134.66% 49.48% 12.28% 11.57% 每股收益 EPS（元） 0.18 0.27 0.31 0.34 净资产收益率 ROE 4.62% 6.52% 6.91% 7.25% PE 93 62 56 50 PB 4.31 4.07 3.84 3.61 数据来源：Wind，西南证券 -20%0%20%40%60%80%100%24/924/1125/125/325/525/725/9华森制药 沪深300 90773 华 森制药（002907） 2025 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 核心板块稳健增长，创新与产品结构优化双驱动 1.1 中成药产品支撑，产品梯队逐渐丰富 1996 年，公司前身华森有限成立，第一大股东为成都地方建筑机械化工程有限公司。2015 年，华森有限整体变更设立股份公司，2017 年重庆华森制药股份有限公司成功上市。截至 2025 年 7 月 29 日，公司大股东是成都地方建筑机械化工程有限公司，持股比例达39.04%，二至四大股东为自然人，前四大股东合计持股比例为 73.34%。游洪涛为第二大股东，其他为自然人股东。 图 1：公司 2025 年上半年主营业务结构情况 图 2：公司 2025 年上半年主营业务各板块毛利占比情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司是一家集药品研发、生产、销售于一体的综合型制药企业，业务领域覆盖医药工业、医药商业及医药零售。多年来，公司专注于中成药、化学药的研发、生产和销售，拥有片剂、颗粒剂、胶囊剂、软胶囊剂、散剂、粉针剂、冻干粉针剂、小容量注射剂、化学原料药、中药提取等 22 条生产线。公司成立至今已取得药品批准文号 84 个，其中 20 个品规入选《国家基本药物目录》，60 个品规入选《国家医保目录》。公司主要产品在持续的创新投入下不断丰富，产品梯队及续航能力建设良好，并形成拳头明星产品阵营。以威地美（铝碳酸镁片/咀嚼片）、长松（聚乙二醇 4000 散）、甘桔冰梅片、痛泻宁颗粒及都梁软胶囊为首的拳头明星产品（五大权重品种）已逐步成长为各自细分领域的权重产品。与此同时公司产品管线亦不断向肿瘤、代谢性疾病领域扩展，报告期内公司新获得《药品注册证书》3 项、新上市药品 2 项、通过一致性评价 1 项（合作品种）、新上市大健康消费产品 11 项，新品种的不断上市将成为公司业绩增长的重要驱动因素。 2025 年 5 月，为整合补充创新药研发管线、强化研发能力、提升研发成功率并加速转型升级，公司通过全资子公司华森英诺增持成都奥睿药业，最终公司及华森英诺合计持股66%，实现对其控股。此次整合后，华森英诺已拥有 7 个自主立项的 1.1 类创新药在研项目，适应症及潜在适应症涵盖噬血细胞综合征（HLH）、青光眼、肿瘤免疫及肺癌、乳腺癌等多种实体瘤。其中，进度领先的注射用盐酸 ORIC-1940 已进入临床 Ia/Ib 期研究，该药物靶点机制明确、效价高且安全性良好，有望成为我国首个针对继发性噬血细胞性组织淋巴细胞增多症（HLH）的原研 1 类创新药。此外，公司计划于 2025 年底及 2026 年第一季度分别提交