有源业务大幅增长，CPO项目持续推进

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1网络接配及塔设天孚通信（300394.SZ）买入-A(维持)有源业务大幅增长，CPO 项目持续推进2025 年 9 月 19 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2025 年 9 月 18 日收盘价（元）：179.88年内最高/最低（元）：225.05/57.11流通A股/总股本（亿）：7.76/7.77流通 A 股市值（亿）：1,395.60总市值（亿）：1,398.42基础数据：2025 年 6 月 30 日基本每股收益(元)：1.16摊薄每股收益(元)：1.16每股净资产(元)：6.04净资产收益率(%)：19.16资料来源：最闻分析师：高宇洋执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com张天执业登记编码：S0760523120001邮箱：zhangtian@sxzq.com事件描述公司发布 2025 年半年报。2025 上半年，公司实现营收 24.6 亿，同比增长 57.8%，实现归母净利润 9.0 亿元，同比增长 37.5%。单二季度来看，公司实现营收 15.1 亿元，同环比分别增长 83.3%、60.0%；归母净利润实现 5.6亿元，同环比分别增长 49.6%、66.3%。事件点评2025 上半年无源业务增长平稳，有源业务大幅增长。上半年，公司无源业务实现营收 8.6 亿元，同比增长 23.8%，主要得益于高速光模块配套 FAU、隔离器，短距 AOC 配套并行光学连接器以及波分复用光模块 AWG MUX 等产品放量。与此同时，我们认为由于无源产品被有源业务的内部领用以及工人招聘的短期瓶颈，公司实际无源出货量或大于表观体现。有源方面，高速率有源产品持续增加交付，客户下一阶段高速率产品需求依旧旺盛，公司泰国工厂产能建设正稳步推进，二期厂房预计将在明年贡献大批增量。我们看到，英伟达此前发布的 2026 第二财年报告中网络业务营收高达 73 亿美元，环比大涨 46%，下半年 GB300 机柜出货量快速爬坡将带动 1.6T 光模块需求增长，其自家麦洛斯光引擎高性能方案仍将占据一定比例。英伟达 CPO 交换机即将量产，公司是精密光学连接核心供应商。在GTC2025 上英伟达首次推出了 Quantum X800 硅光 CPO 交换机，并将Browave、Corning、Senko、TFC、Coherent 作为光纤、连接器和微光学首批供应链合作伙伴。我们认为公司凭借光引擎成熟代工经验有望提供定制化高密度 FAU 并负责光引擎的气密封装和 FAU 精密耦合。英伟达认为，与可插拔光模块相比，CPO 可以实现 3.5 倍能效提升、将可靠性提升 10 倍并将运营时间缩短至原来的 77%从而加快 AI 工厂的部署和快速扩展。我们看到，英伟达有望在下一代 Scaleout 网络中大力推广 CPO 从而突出其高端口数（Radix）、低延迟和能耗效率优势，公司作为产业链早期合作伙伴有望深度受益。目前，公司 CPO 布局覆盖多个项目，根据不同客户的要求稳步推进中。垂直一体化的商业模式将为公司带来更多有源业务。公司 20 年在精密陶瓷、工程塑料、光学玻璃等基础材料的深厚积累形成了 FA 光纤阵列、BOX封装制造、并行光学设计制造、纳米级精密模具设计等一站式产品解决方案。公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2公司以无源能力带动有源竞争力（一站式物料提供和成本优势）、以有源带动无源销售（提升 ASP 和毛利率），有源业务的比重或进一步提升。随着更多的系统厂商加大 CPO 的布局推广以及未来大型 CSP 可能的硅光 CPO/OIO定制，公司光引擎业务有望加速成长。国内方面，在爆发的需求引领下，光模块产能呈现供不应求的状态，新兴玩家有望崛起，公司上半年国内收入实现 5.3 亿元，同比+71.7%，有望加速成长。盈利预测与投资建议我们看到公司大客户 1.6T 下半年开始快速上量，公司 CPO 深度布局，随着英伟达推广发力，有望成为 2026 新增长引擎，上调盈利预测。我们预计公司 2025-2027 归母净利润分别为 20.4/34.8/45.2 亿元，（前次预测为20.8/28.8/32.4 亿元），9 月 18 日收盘价对应 PE 分别为 68.5/40.2/31.0，维持“买入-A”评级。风险提示由于 GB300 爬坡等原因大客户 1.6T 光模块需求释放低于预期；公司泰国产能扩产不及预期导致无源业务转产不顺利订单下滑；有源产品占比逐步提升拉低整体毛利率；CPO 产品量产价值量和毛利率不及预期；中美关税摩擦导致毛利率下滑。财务数据与估值：会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)1,9393,2525,2539,52011,848YoY(%)62.067.761.581.224.5净利润(百万元)7301,3442,0423,4834,518YoY(%)81.184.152.070.629.7毛利率(%)54.357.255.453.054.3EPS(摊薄/元)0.941.732.634.485.81ROE(%)21.733.735.540.235.6P/E(倍)191.6104.168.540.231.0P/B(倍)43.835.124.316.211.0净利率(%)37.641.338.936.638.1资料来源：最闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产304535245225846512165营业收入193932525253952011848现金18641978304949598077营业成本8861391234244715420应收票据及应收账款428780117221102446营业税金及附加17314889110预付账款411103119营业费用18234781101存货2563505869551213管理费用83132210362427其他流动资产493404408409410研发费用143232368666829非流动资产8531212167119582222财务费用-59-91-134-240-314长期投资8991011资产减值损失-23-35-58-143-142固定资产616804126316201893公允价值变动收益10100无形资产498299119136投资净收益167202530其他非流动资产179318300209182营业利润8621536235339935186资产总计3898473768961042314388营业外收入01000流动负债504727112217481682营业外支出2111169短期借款00000利润总额8411535234339885178应付票据及应付账款2773236879691038所得税111192301506662其他流动负债227403435779644税后利润7301343