大众品板块2025年中报业绩综述：分化依旧，把握结构性景气

证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明——大众品板块2025年中报业绩综述2025年9月18日分化依旧，把握结构性景气王言海、张馨予、范锡蒙证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明核心观点➢ 低度酒及饮料：优选高景气。考虑到现饮渠道复苏斜率暂无显著改善，啤酒板块推荐基本面景气相对较优、业绩具备α的的燕京啤酒、珠江啤酒，主因区域性龙头非现销量占比高+单品渠道利润周期因素共振下公司收入端α具备一定持续性，其中燕京啤酒得益于改革稳步推进，经营效率持续提升，利润端α更为突出；关注全国性龙头华润啤酒，公司经营周期处于较好阶段，因此我们认为在行业外部环境一定承压的背景下公司节奏相对从容，有望持续兑现优于行业的业绩表现，考虑到现金流状况优异后续分红率亦有望持续提升，估值具备修复空间。建议持续跟踪后续现饮渠道需求恢复情况，关注青岛啤酒/青岛啤酒股份、重庆啤酒。黄酒板块关注会稽山、古越龙山。预调酒板块建议关注百润股份。饮料板块推荐高景气细分赛道＋持续推进全国化的东鹏饮料，关注份额持续修复且25H2业绩有望进一步环比提速的平台型龙头农夫山泉，建议关注康师傅控股、统一企业中国、华润饮料。➢ 调味品及餐供：关注餐饮修复进程。受下游餐饮需求走弱影响，二季度调味品、餐供收入整体承压，表现优于同行的公司或因新品新渠放量、或因前期调整到位显效。成本端基调中的主要原料大豆、白糖、包材Q2价格延续下行，糖蜜低价原料陆续使用，海天、安琪成本红利释放明显；速冻中白鲢鱼、油脂价格有所上涨，猪肉、鸡肉、小麦粉价格下行，但速冻行业竞争暂未趋缓，各家仍延续一定促销力度。费投上需求偏弱、竞争激烈，行业仍延续投放力度抢占份额。上半年收入端仍实现一定增长，利润端或受益原料价格下行、严控费用的立高、巴比盈利能力表现亮眼，归母及扣非净利率均有提升；延续促销、规模效应有所下降的标的盈利仍有承压。短期看，当前下游餐饮需求仍在弱复苏阶段，阶段性外部扰动下竞争激烈、强调性价比，餐饮供应链由于无库存周期传导影响，与下游餐饮需求恢复高度敏感，后续仍需紧密关注下游餐饮恢复进程。中长期看，后续若餐饮需求回暖，有望带动相关供应链需求，行业规模扩张下餐供龙头凭借自身规模、渠道及研发优势，有望获取更多市场份额，释放增长潜力。后续建议关注：1）主动布局新渠、渠道扩展显效、单品持续放量的标的；2）新品开拓进程；3）具备阿尔法、市场份额持续提升的标的。推荐安琪酵母、立高食品、安井食品、巴比食品，关注锅圈。➢ 休闲食品：把握结构性品类红利和新渠道机会。推荐魔芋品类红利延续，海外业务发展势头向上，消费趋势感知敏锐&组织执行效率高，会员制商超、量贩渠道等高势能渠道表现亮眼，子品牌营销（口味联名&代言人&渠道联合）效果显著的盐津铺子，关注魔芋品类龙头企业卫龙美味；关注山姆等会员制渠道趋势延续，脱骨鸭掌、素食等单品放量，同时深化零食量贩渠道渗透、电商起势，渠道突破&新品发布效果显著的有友食品；山姆渠道&量贩渠道高速增长，燕麦成本红利持续兑现，业绩弹性逐步释放的西麦食品;推荐饮料乳品的招商铺货拉动分销业务高增，零食品类、分销业务、日销品占比提升带来毛利、费率的改善，构建性价比之上的差异化的三只松鼠；同时，我们也建议关注量贩渠道合作加深，海外新国家导入增长的甘源食品以及山姆、胖东来等商超共创，叠加鸣鸣很忙投资收益贡献的好想你。➢ 风险提示：消费场景复苏节奏及相关刺激政策效果不达预期；原材料价格大幅上行；公司改革进度不及预期；下游需求恢复不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险等。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S调味品：表现分化，龙头韧性04餐供：短期延续承压，积极寻求突破05其他低度酒&饮料：关注新品及威士忌渠道进展03休闲食品：景气分化，关注细分品类、渠道机会06盈利预测07啤酒：需求较为平淡，收入分化持续01黄酒：营收稳健增长，龙头求变发力高端022风险提示08证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告啤酒：需求较为平淡，收入分化持续01.3证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明啤酒：需求仍较为平淡，收入分化整体持续1.14➢ 25H1，A股啤酒板块营收417.3亿元，同比+2.8%。✓ 量方面：在现饮需求恢复偏弱的背景下，25H1全国规上啤酒企业产量同比-0.3%，根据我们测算，龙头公司销量合计同比约-1.5%左右，主要系百威中国下滑幅度较大，销量同比-8.2%，主要系百威现饮渠道占比相对较高，因此受渠道结构变化影响较大。其余公司销量均正增长，其中珠江啤酒销量在非现饮渠道占比较高且直接受益于广东地区格局变动销量同比+5.1%，青啤、润啤、燕京销量同比增2%左右，重啤同比增1.0%。✓ 价方面：受下游渠道结构影响，25H1行业整体升级速率复苏不明显，上游成本仍处于下行周期因此提价贡献不大，同时弱需求下行业竞争边际略有加剧反映至货折之中，行业吨价表现较为平淡。其中全国性龙头中，百威中国由于产品结构领先于行业且受现饮渠道弱需求影响较大吨价持续下滑，同比-1.4%，青啤同比微降0.3%，华润同比微增0.4%。区域性龙头中燕京同比增4.8%、珠江同比增2.6%，表现优于行业，重啤则由于产品结构领先于行业叠加非现饮渠道费用增投，吨价同比-1.1%。➢ 因此营收横向对比看，行业分化整体持续。1）珠江、燕京收入端呈现α，量价均跑赢行业；2）全国性龙头收入表现均弱于珠江、燕京，其中青啤、华润销量增速有所修复，但预计中低端产品贡献度提升，且货折比例增加，因此吨价增速放缓，百威则承压持续，综合表现与2024年一致，华润>青啤> 百威中国；3）重啤销量表现稳健，但吨价略有承压。表：啤酒龙头25H1收入及量价表现图：A股啤酒企业25H1收入及增速资料来源：公司公告，民生证券研究院-5%0%5%10%15%20%010020030040050019H1 20H1 21H1 22H1 23H1 24H1 25H1营业收入(亿元)yoy25H1 销量 （万千升）YOY 吨价 （元）YOY啤酒收入（亿元）YOY青岛啤酒4732.2%4272-0.3%2021.9%华润啤酒6492.2%35700.4%2322.6%百威中国/-8.2%/-1.4%/-9.5%燕京啤酒2352.0%33584.8%796.9%珠江啤酒735.1%42222.6%317.8%重庆啤酒1801.0%4779-1.1%86-0.2%证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明渠道结构差异是龙头收入分化的重要原因，单品生命周期错位亦有影响➢ 归因： 2024年全国性啤酒龙头收入端相对承压，我们认为主要有以下两点影响因素：➢ 1）渠道结构差异：Beta角度，2024年下游现饮渠道（餐饮、夜场）恢复较弱，但由于各公司自身渠道占比有所不同，因此量、价受到的影响各异，考虑到啤酒企业往往通过封锁现饮渠道（买店）维持市占率，因此全国性龙头通常现饮占比更高；➢ 2）单品生命周期：酒企中高端大单品渠道利润周期错位引发份额变化，导致酒企自身渠道占比变化趋势与行业Beta变动不一致，从而影响各公司量价表现。⚫ 销量：下游现饮恢复较慢，