一主两翼，技术立命

证券研究报告·公司深度研究·化学制品 东吴证券研究所 1/23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 嘉必优（688089） 一主两翼，技术立命 2025 年 09 月 18 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 邓洁 执业证书：S0600525030001 dengj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 26.07 一年最低/最高价 14.16/31.13 市净率(倍) 2.70 流通A股市值(百万元) 4,387.82 总市值(百万元) 4,387.82 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.66 资产负债率(%,LF) 11.01 总股本(百万股) 168.31 流通 A 股(百万股) 168.31 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 443.80 555.59 700.02 823.36 942.93 同比（%） 2.39 25.19 26.00 17.62 14.52 归母净利润（百万元） 91.37 124.21 175.82 212.80 255.02 同比（%） 41.95 35.94 41.55 21.04 19.84 EPS-最新摊薄（元/股） 0.54 0.74 1.04 1.26 1.52 P/E（现价&最新摊薄） 49.20 36.19 25.57 21.13 17.63 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 多元布局，向新而生：嘉必优成立于 2004 年，公司率先实现了花生四烯酸（ARA）、二十二碳六烯酸（DHA）、SA 晶体及β-胡萝卜素(BC)等多个产品的产业化，产品广泛应用于人类营养（一主）、动物营养及个人护理（两翼）领域，现已与嘉吉、达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝等全球知名营养品与乳品企业建立了长期合作关系，产品出口至 30多个国家和地区。 ◼ 双轮驱动，技术领先：（1）ARA 是促进婴幼儿大脑和神经系统的发育的关键脂肪酸，2015-2021 年全球/中国 ARA 市场规模 CAGR 分别为6%/10%。嘉必优凭借先发及质量优势，2021 年于全球/国内 ARA 领域市占率分别为 13.5%/50%+，随着帝斯曼 ARA 专利自 2023 年起陆续到期，公司有望加快海外扩张节奏，进一步提升份额。（2）DHA 同样是神经系统发育的核心营养素，可预防神经性疾病和心血管疾病，2020-2023年全球藻油 DHA/中国藻油 DHA 市场规模 CAGR 分别 12%/18%，嘉必优于国内藻油 DHA 市场占有率位列前三。 ◼ 内外并进，需求上行：（1）国内市场：嘉必优具备显著先发优势、且产品质量卓越，有望受益于本轮国标切换，ARA/DHA 下游需求走强。1996年美国开启 ARA 产业化，嘉必优前身烯王生物紧跟海外龙头步伐、2003年建成国内第一家 ARA 产业基地，同年第一款添加 ARA 和 DHA 的婴幼儿奶粉面世，身位领先。同时公司产品质量卓越，获得多国标准认可。相较于 2010 年旧版国标，新国标在营养成分方面提出了更高要求：DHA首次被纳入强制添加范畴，明确设置最低添加量（≥3.6mg/100kJ），并将其与 ARA 的添加比例限定为不低于 1:1，同时两者的上限值亦同步提升，为 ARA/DHA 营养素的应用打开空间，我们认为公司作为行业龙头有望充分受益。（2）海外市场：帝斯曼专利到期，新客户开拓在途。在保障产品质量的前提下，公司 ARA 价格较帝斯曼更为便宜，同时支持灵活排产、不设排他条款，具备显著竞争优势。2023 年开始，帝斯曼在全球范围内的 ARA 专利陆续到期，公司现已进入雀巢、达能等国际龙头供应体系，2024 年境外收入达 2.08 亿元，同比增长 26.4%，增速超过境内业务（+23.4%）。 ◼ 盈 利预测 与投资评 级 ：我们预计 2025-2027 年公司营收分别为7.00/8.23/9.43 亿元，同比增速分别为 26%/18%/15%；2025-2027 年公司归母净利润为1.76/2.13/2.55亿元，同比增速为42%/21%/20%。对应2025-2026 年 PE 为 25.57x、21.13x，考虑到后续增长动能充足，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险。 0%11%22%33%44%55%66%77%88%99%110%2024/9/182025/1/172025/5/182025/9/16嘉必优沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2/23 内容目录 1. 一主两翼，技术立命 .......................................................................................................................... 4 1.1. 多元布局，向新而生................................................................................................................. 4 1.2. 股权集中，结构稳定................................................................................................................. 5 1.3. 营收稳健，提速可期................................................................................................................. 7 2. 双轮驱动，技术领先 ........................................................................................................................ 10 2.1. ARA 市场稳步扩容 .................................................................................................................. 10 2.2. 藻油 DHA 加速渗透 ................................................................................................................ 11