从政策看利率债系列之三：20个重要问题看清专项债

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 1 月 14 日 固定收益 20 个重要问题看清专项债 ——从政策看利率债系列之三 固定收益深度 ◆ 专项债在总量方面的演变情况 专项债券余额与预算安排均越来越接近一般债安排，预计后续发行额度将与一般债拉开差距。专项债发行利率 2019 年下降明显，发行期限明显拉长。 ◆ 专项债与城投债的关系 城投债务很容易被当作地方政府的隐性债务，平台公司的业务范围与专项债的投向也有很大范围的重叠之处，平台债务中政府负有偿还责任的债务有相当部分被置换成地方政府专项债务，并可以通过一些公开信息得到印证。 ◆ 2019 年下半年为何提前下达专项债限额但又没有提前发行 我们认为，提前下达专项债额度主要出于经济形势的考虑。首先是为了应对 2019 年第三季度基本面明确走弱，其次由于 2019 年地方债发行节奏较往年大大提前，以至于到 9 月末新增地方债额度基本用完。2019 年四季度基本面有一定转好是专项债没有超预期发行的根本原因。 ◆ 2020 年专项债额度与创新使用决定财政政策扩张的程度 我们认为，2020 年财政政策仍保持扩张型取向，但继续大规模减税的可能性很小，一般债提升额度有限，专项债额度与创新使用决定 2020 年财政扩张的程度，预计额度在 3 万亿左右，重点在创新使用。 ◆ 2020 年专项债对基建的拉动作用 考虑到 2020 年专项债可以适度增加投向资本金的比例，并且项目资本金比例要求降低，专项债将支撑广义基建增速在三种场景下分别达到 8.3%、6.8%和 4.9%。 ◆ 开年后专项债密集发行并呈现新特点，符合政策要求 2020 年开年至今专项债密集发行，发行前置 20 余天且额度较大。已发行的专项债，期限明显拉长，投向基建领域的资金 4400 亿元左右，占整个发行金额的 67.7%，没有出现募集资金投向土储、棚改的情况。已有 11只专项债中出现了专项债用于资本金的情况，占整个计划募集的比重在18.2%。后续预计将出现更多专项债用作资本金的债券案例。 ◆ 未来专项债未来如何实现平衡 防控专项债券风险的重要指标是债务率，分子（专项债余额）增速明显高于分母（地方政府性基金预算）。可适当控制分子规模、优化债务余额，做大分母，充实偿债资金来源，从而保持分子、分母相对比较同步的发展。 ◆ 风险提示 专项债发行过于密集，对市场形成冲击；基本面在短期企稳后继续下行，且切换超过市场预期。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关报告 结构性通胀有所修复——对 2019 年 12 月CPI 和 PPI 数据点评兼债市观点 ········································· 2020-1-9 去库存接近底部，期限利差后续如何走？——从基本面看利率债系列之一 ········································· 2020-1-7 生产持续加快，补库存未得验证——对2019 年 12 月 PMI 数据点评及债市策略 ······································ 2019-12-31 财政 2020 年如何提质增效？——从政策看利率债系列之二 ······································ 2019-12-22 提效灵活长效实施政策调控，打赢三大攻坚战——对 2019 年中央经济工作会议点评 ······································ 2019-12-13 积极的财政政策如何看？——从政策看利率债系列之一 ······································· 2019-12-7 2020-01-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 问题 1：如何看推出专项债的背景？ .....................................................................................................................................3 问题 2：如何看专项债的发行准备和预算科目管理？ ........................................................................................................3 问题 3：如何看专项债日益受到市场重视？ ........................................................................................................................4 问题 4：如何看专项债在总量方面的演变情况？ ................................................................................................................5 问题 5：如何看专项债中新增债和置换债的演变情况？ ...................................................................................................7 问题 6：如何看专项债发行的地区差异？ ............................................................................................................................8 问题 7：如何看机构持有专项债情况？ .................................................................................................................................9 问题 8：如何看目前项目收益专项债发展情况？ ............................................................................................................. 10 问题 9：如何看专项债与城投债的关系？ ......................................................................................................