传媒行业：从行业、财务及估值数据，详梳影视剧行业的过去、现在和未来

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 01 月 13 日 传媒 从行业、财务及估值数据，详梳影视剧行业的过去、现在和未来 回顾历史，影视剧公司在 2014-2017 年经历了一波营收和利润的快速增长，核心驱动来自于单集采购价格的提升。高增长的背后，是各大视频平台为争夺用户和市场份额持续加大内容投入，抢夺优势内容。这一阶段市场给予影视剧公司 30-40x 的动态 PE 水平。但高增长的同时，影视剧 2B 商业模式下的问题开始逐渐积累，主要体现在：（1）应收账款逐渐积累且账龄恶化，1 年及以上账期的应收账款占比提升，带来坏账压力；（2）商誉大幅增加；（3）现金流持续紧张。 2018 年以来，遏制天价片酬、严查偷税漏税、限制古装题材等监管政策密集，对行业产生重大影响：（1）头部艺人薪酬从 1.5 亿下降至不超过 5000万，但在成本下降的同时，单集采购价格也由过去的超过 1000 万下降至多数不超过 800 万；（2）去泡沫化过程中行业产能大幅下降，表现为友戏、超级卡司 上开机剧组数量的大幅 下滑，以及广电总局备 案电视剧集数在2019 年 6 月下降至 2002 集的低点，较巅峰时期下降超过 50%；（3）部分项目延迟上线和确认收入。产能收缩、价格下降，叠加商誉减值、应收账款坏账及质押等问题，影视公司资产负债表及利润表持续出清中。2018 年及2019 年前三季度，影视剧公司整体实现营收 159 和 61.7 亿元，同比分别下降 11.6%和 39.7%；归母净利润-60.9 和-1.28 亿元。 2019 年是影视剧板块政策和业绩低点， 2020 年边际改善趋势明显：（1）十一后《庆余年》、《剑王朝》等古装项目已逐步播出，预计后续各类型剧集将恢复有序上线；（2）政策改善之下各公司项目逐步恢复开机。截止 2019年 12 月，广电总局电视剧备案总集数已恢复至 3621 集，较 2019 年 6 月的低点明显增长；其中古代题材 501 集，较 2019 年 5 月 45 集的低点亦明显恢复。但是，政策导向下整体备案题材向现、当代转移，古代题材由此前22.8%的高点下降至目前 14%左右；（3）利润表和资产负债表逐步出清和恢复，风险释放较为充分；（4）产能出清后市场集中度有望向头部公司集中，2019 年电视剧甲级持证机构数量由此前的 113 家下降至 73 家，头部内容公司市占率有望逐步提升；（5）演员价格下降带动成本改善，预计影视行业未来几年将处于低成本和扩收入的阶段，推动财务报表改善。此外，承接视频平台定制项目也将对现金流带来改善。 投资建议：从产业趋势看，我们认为视频平台大力投入自制内容对影视公司的影响或小于对综艺公司的影响。视频平台对影视生产要素的把控程度弱于综艺，影视生产要素的内部化是一个更缓慢的过程，自制工作室的建设周期更长。2020 年各公司边际改善明显，业务恢复有望带动报表层面高增长，并带来估值修复，建议关注华策影视、慈文传媒等。 风险提示：行业政策监管风险，开机情况及售卖不及预期，资产减值风险。 增持（维持） 行 业走势 作 者 分析师 顾 晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱：gusheng@gszq.com 分析师 马 继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱：majiyu@gszq.com 研究助理 吴珺 邮箱：wujun@gszq.com 相 关研究 1、《传媒：MCN 系列报告一：六问六答，一文看懂 MCN与直播带货》2020-01-06 2、《传媒：2019 年电影市场总结：需求进入内容拉动阶段，新题材打开成长空间》2020-01-02 3、《传媒互联网行业 2020 年策略报告：盈利回升质量改善，5G 驱动估值修复》2019-12-23 2020 年 01 月 13 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 上一轮的成长逻辑和市场表现：视频平台抢夺优质内容带来“量价齐升” ...................................................................3 2 转折的关键：一系列政策监管下累积问题的一次性暴露 ..........................................................................................5 3 边际改善：政策放松、业务恢复和估值修复...........................................................................................................7 4 影视剧行业的中长期猜想 .....................................................................................................................................9 5 重点标的基本面梳理 ............................................................................................................................................9 5.1 华策影视 ...................................................................................................................................................9 5.2 慈文传媒 ................................................................................................................................................. 10 风险提示 .............................................................................................................................................................. 11 图表目录 图表 1：代表性影视剧公司营收及利润（百万元）.....................................................................................................3 图表 2：爱奇艺内容成本现金流（百万元）及增速......