固定收益专题报告：以史为镜，本轮回调的特征及后续展望

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 固定收益专题报告 以史为镜：本轮回调的特征及后续展望 固定收益专题报告  核心结论 分析师 姜珮珊 S0800524020002 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 雍雨凡 S0800525080005 yongyufan@research.xbmail.com.cn 联系人 魏洁 weijie@research.xbmail.com.cn 相关研究 估值承压，向正股要空间—9 月转债月报 2025-09-04 制造业 PMI 收缩放缓，服务业景气度明显回升—8 月 PMI 数据点评 2025-09-01 震荡市中仍以票息挖掘为主—9 月信用月报 2025-08-31 把握调整后的结构性机会—9月固定收益月报 2025-08-31 交易盘普减利率债，科创债 ETF 带动公募增持公司债—2025 年 7 月债券托管数据点评 2025-08-28 2025 年 7 月以来，宽信用、“反内卷”等政策预期抬升，引发权益板块轮动上涨，同时债市开启新一轮回调，债牛预期生变。信用债配置价值高于利率债，建议票息策略为主，信用债久期控制在 3 年以内。 【主要逻辑】 主要逻辑一：本轮债市回调原因分析 1、风险偏好上行、基本面预期边际改善为主要因素。 2、资金面边际收敛、6 月-7 月上旬市场拥挤度高放大市场波动。8 月货币政策延续支持性，但宽松预期继续减弱。 3、季节性显示 8 月债市易变盘，今年利率走势与历史规律背离。 主要逻辑二：本轮债市调整特征及历史对比 1、本轮调整幅度偏低、10Y 国债调整幅度仅为 20 年 8 轮中的第五高，但时间较长。期间基金现券净卖出规模创新高、但理财端维持净买入。 2、从驱动因素看，历史上七轮调整阶段中有五段与本轮关系密切，均出现政策加码与股债跷跷板。 3、从调整特征看，利率债方面，本轮调整中政金债、长久期券种收益率回调幅度最大，并且国债曲线明显走陡，反映出市场预期边际改善；信用债方面，二永债延续历史特征、整体回调幅度大于非金信用债，中长久期券种回调幅度大于短久期，并且二永债和高评级券种率先回调，长久期券种回调开始时间领先于中短久期。 4、从剩余空间来看，利率债方面，与历史上七轮调整阶段相比，本轮地方债平均剩余期限调整空间小于政金债、国债，并且长久期券种收益率平均剩余期限调整空间小于短久期券种。信用债方面，与历史上跟本轮调整原因相似的三轮调整阶段相比，5 年及以内中高评级非金信用债收益率还剩10-20bp 左右的调整空间，7 年和 10 年期则多在 15bp 以内。银行二永债由于其类利率债属性，其波动区间较大，剩余调整空间约有 10-25bp 左右。低评级券种剩余调整空间更大。 主要逻辑三：债市展望与策略建议 1、风险偏好仍可能是近期债市走势的主要驱动因素。当前宽松预期减弱至偏中性，10Y 国债利率或围绕 1.74%上下波动。 2、资金向固收+搬家利好中高等级中短久期信用债，但固收+增配力量或难以扭转债市整体走势，信用债主要还是跟随利率债进行波动。 3、信用债配置价值高于利率债，建议票息策略为主，信用债久期控制在 3年以内。此外，可关注利率长债和超长债关键点位的反弹机会，如 10 年国债 1.8%、30 年国债 2.1%。 风险提示：历史经验失效；政策变化超预期；超预期风险事件发生；基本面超预期恢复。 证券研究报告 2025 年 09 月 06 日 固定收益专题报告 西部证券 2025 年 09 月 06 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 本轮债市回调原因分析 ................................................................................................... 4 1.1 风险偏好持续上行，基本面预期边际改善 ................................................................... 4 1.2 资金面边际收敛、6 月-7 月上旬市场拥挤度高放大市场波动 ...................................... 4 1.3 日历效应明显，季节性显示 8 月债市易变盘 ............................................................... 5 二、 本轮债市调整特征及历史对比 ......................................................................................... 5 2.1 本轮债市调整特征与过去 7 轮的对比 .......................................................................... 5 2.2 债市调整阶段历史回顾与对比分析 .............................................................................. 6 2.2.1 调整阶段历史回顾 ............................................................................................... 6 2.2.2 每轮调整阶段利率债特征 .................................................................................... 8 2.2.3 每轮调整阶段信用债特征 .................................................................................... 9 2.3 本轮调整阶段剩余空间 .............................................................................................. 13 2.3.1 利率债调整剩余空间 ......................................................................................... 13 2.3.2 信用债调整剩余空间 ......................................................................................... 15 三、 债市展望与策略建议 ..............................................................................................