数字媒体行业文艺复兴系列报告之一：复苏的序幕，长剧商业模式的现状与未来

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 行业专题研究行业专题研究|数字媒体数字媒体 2025 年 9 月 9 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 黄静仪 19946257635 huangjingyi@gf.com.cn [Table_Title] 数字媒体行业 文艺复兴系列报告之一：复苏的序幕，长剧商业模式的现状与未来 [Table_Author] 分析师： 旷实 分析师： 徐呈隽 分析师： 周喆 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260519110002 SAC 执证号：S0260523050003 SFC CE.no: BJD408 010-59136610 021-38003663 010-59136890 kuangshi@gf.com.cn xuchengjun@gf.com.cn zhouzhe@gf.com.cn 请注意，徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 able_Su 核心观点： ⚫ 事件：广电总局印发《若干举措》，扶持长剧内容。长剧行业出清，市场供需趋于一致。2025 年 8 月，国家广播电视总局宣布印发实施《进一步丰富电视大屏内容 促进广电视听内容供给的若干举措》，多措并举加强内容建设，增加优质广电视听内容供给。新政强调以下三个方向的举措：（1）激励优质内容供给，包括支持优秀微短剧通过电视平台播出、支持引进优质海外电视剧等；（2）释放创作活力，包括适当放开 40 集上限、取消季播剧间隔一年的硬性要求、古装剧调控灵活化、鼓励改编境外优秀作品等；（3）提升审查效率，包括建立总局和省局同步审查机制、压减电视剧完成片审查时限、协审时限不超过 50 天等，在系列剧、情景剧和单元剧等类型中，试行边审边播、边改边播的审查新机制。 2018 年以来持续收紧审查政策。2022 年以后长视频平台流量见顶，转向降本增效、优化内容采购策略，叠加 2020-22 年期间疫情对线下开机的负面影响，2022 年后国内网络剧的拍摄备案数及发行许可数逐年减少。根据国家广电总局和云合数据，电视剧+网络剧的制作备案总数从 2021 年的 1670 部锐减至 2024 年的 1102 部，发行许可总数从 2021 年的 425 部减少至 2024 年的 281部，长视频平台的上新剧数量从 2021 年的 366 部减少至 2024 年的 271 部。 ⚫ 长剧产业链：制作链条长，视频平台工作室深度参与，原创剧占比提升。优质故事 IP 在长剧产业链中扮演较为重要的角色，过去几年的热播剧大多来自小说 IP 改编。中游剧集制作公司仍有一部分能持续产出“版权剧”，大部分制片公司为视频平台提供“定制剧”服务为主。视频平台自建剧集工作室，逐步产出“原创剧”。电视剧项目预算相对固定，但最后 ROI 会因剧集播出效果不同，产生的不同的收益。平台通过强化原创和定制内容，提升数字系统和项目管控能力，持续提高内容产出的胜率。 ⚫ 2018 年以后，影视行业经历监管政策收紧和产能出清，上游制作公司格局洗牌。一线厂牌：华策影视、柠萌影视、新丽传媒（阅文集团旗下）。虽然收入端因长剧行业整体下行而承压，但依然保持稳定的精品产出，稻草熊影业主要以定制剧为主，但承接了更多 S 类的头部项目，品质向上。欢瑞世纪、华智数媒、百纳千成、浙文影业都在 2018 年后，公司的实控人及核心团队成员变动。上述公司经过连年亏损后，目前处于产能恢复阶段。 ⚫ 流媒体平台：短期数据仍承压，但显韧性。我们认为用户对长剧的观看需求较为稳定，用户和时长小幅下滑，和长剧内容供给缩减，供给创新力不足，导致审美疲劳导致向微短剧等新兴内容形态分流有关。会员收入是长视频平台最核心的商业模式，平台会员数在一个区间波动，内容表现较强的周期，会员数向上提升，但后向留存仍有提升空间。如何带动长视频消费的持续增长需要行业持续优化内容供给和排播密度，提升付费留存。 ⚫ 投资建议：我们认为当前长视频板块整体处于低位，影视行业已完成出清。未来鼓励性政策导向下，内容制作周期有望缩短，审查机制有望提效，带来内容供给侧的繁荣，或拉动平台用户回流，订阅和广告业绩增厚，带动视频平台经营杠杆的优化。在平台业绩复苏基础上，对上游内容制作的投资才有重新扩张的周期，有望带动上游影视制作公司的收入和利润修复。建议关注长视频平台爱奇艺、芒果超媒，以及影视制作板块有优质产能的柠萌影业、阅文集团（新丽传媒）、华策影视，欢瑞世纪，百纳千成，稻草熊娱乐。 ⚫ 风险提示：新兴娱乐业态的竞争、监管趋严、艺人声誉风险。 （全文字体：楷体_GB2312，Arial） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 行业专题研究|数字媒体 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 爱奇艺 IQ.O 美元 2.71 2025/8/24 买入 3.11 0.56 1.56 34.37 12.34 3.90 3.60 0.4 5.1 芒果超媒 300413.SZ 人民币 28.21 2025/8/25 买入 31.44 0.81 1.09 34.83 25.88 6.70 5.70 6.3 7.8 阅文集团 00772.HK 港元 40.96 2025/8/14 买入 45.44 1.39 1.56 26.84 23.92 36.00 28.00 8.0 9.0 大麦娱乐 01060.HK 港元 1.13 2024/11/22 买入 0.65 0.02 0.03 51.47 34.31 8.90 5.10 3.5 5.4 猫眼娱乐 01896.HK 港元 8.12 2025/8/27 买入 9.62 0.44 0.54 16.81 13.70 14.20 10.30 5.4 6.4 横店影视 603103.SH 人民币 17.20 2025/8/26 买入 19.15 0.38 0.55 45.26 31.27 13.70 11.10 17.2 19.8 万达电影 002739.SZ 人民币 11.85 2025/8/29 买入 14.46 0.41 0.60 28.90 19.75 7.20 5.90 11.0 13.8 华策影视 300133.SZ 人民币 9.17 2025/4/18 买入 8.54 0.24 0.27 38.21 33.96 20.85 18.44 6.2 6.4 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值