锅圈(02517.HK)深度研究报告：持续迭代的国民社区央厨

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 食品饮料 2025 年 09 月 03 日 锅圈（02517.HK）深度研究报告 推荐 （首次） 持续迭代的国民社区央厨 目标价：4.1 港元 当前价：3.21 港元 ❖ 锅圈：全国领先的社区餐饮零售企业。锅圈 15 年切入火锅、烧烤食材赛道，通过加盟模式 23 年快速突破万店，24H1 推进战略调整，定位从火锅食材超市升级到国民社区央厨。24H2 单店同比恢复转正，开店回归净增，同时盈利端受益于供应链优化、规模效应，利润水平亦平稳抬升，25H1 经营景气进一步延续。我们拆解公司核心优势在于： ➢ 供应链：打通生产、物流环节，保证产品性价比。公司外采通过规模优势压低成本，同时自建产能布局上游，当前已有 7 家参控股工厂覆盖核心品类，此外母公司收购华鼎冷链，进一步打通供应链全流程。 ➢ 渠道网络：依托加盟模式，构筑规模壁垒。公司门店标准化程度高+前期资金投入低，回本周期在一年半左右，单店模型健康且可持续，截至2025H1，门店数量达到 10386 家，且深入下沉市场，构筑规模优势壁垒。 ➢ 运营机制：善于捕捉趋势，持续动态演进。面临市场变化，锅圈并不固守过往经验，而是灵活调整策略，根据自身所处的竞争阶段来动态演进，同时作为 C 端品牌，积极迎合热点，保持与消费者的高频互动与捆绑。 ❖ 商业模式：食材垂类业态集合店，拓品类与提复购是核心。锅圈所处行业本质是广义预制菜，行业空间接近 4000 亿，有望保持高增，当前高度分散，分为生产型、渠道型两类企业，后者在零售调改浪潮中趋势更优。而锅圈则是在供需两端错位下，由市场容量最大、最易标准化的火锅食材切入，用加盟模式撬动外部杠杆，形成规模优势，最后逐步渗透到一日三餐全系列场景。与零售量贩相比，不同点在于零食量贩低毛利高周转属于硬折扣，锅圈目前中毛利低周转，更多是解决居民需求痛点，而对比新零售，锅圈优势则在于下沉渠道及品牌心智。故展望后续路径，第一，高线城市新零售竞争不可避免，未来开店重心仍是下沉市场。第二，单店模型优化将是重中之重（拓品类、提复购），从高毛利转为高周转，建立直接的低价壁垒。第三，类比蜜雪尽可能挖潜供应链，提升自产比例，从贸易性供应链转为生产型，压缩产品价值链条。 ❖ 未来展望：提店效、拓门店、建产能，逐步构建规模优势飞轮。公司短中长期看点在于：短期重点提升单店效率，25H1 增长趋势延续，未来通过会员体系、创新门店渠道、线上爆品策略等抓手持续提振单店。中期加速冲击 20000 家门店，25 年计划新增 1000 家门店，后续开店将进一步提速，其中乡镇店型已有2000 家左右，主打 BC 一体化，当前运营情况稳健，未来将构成开店的核心支撑。远期看盈利水平进阶，一是规模效应下原料采购议价增强、各项费用摊薄，二是供应链效率的进一步深挖，三是管理能力的持续精进，公司盈利有望持续上台阶。 ❖ 投资建议：短期景气向上，长期空间广阔，首次覆盖并给予“推荐”评级。短期来看，经过战略调整优化，公司单店步入修复通道，开店延续平稳节奏，基本面趋势向上，营收有望保持双位数以上增长，同时利润在规模效应、效率精进下释放弹性。而长期来看，公司作为国内在家吃饭餐食产品龙头，供应链优势+广泛下沉门店规模+性价比定位有望持续正向循环，构筑主业壁垒与增长飞轮，同时未来出海、新店型也有望贡献新增长曲线。我们给予 25-27 年营收增速预测为+14％/+14％/+13％，25-27 年 EPS 预测为 0.15/0.19/0.22 元，当前对应 PE 为 21/17/14X，对比其他连锁业态公司估值，给予锅圈 25 年 25 倍市盈率，对应目标价 4.1 港元，给予“推荐”评级。 ❖ 风险提示：市场竞争加剧，食品安全，加盟店管理风险，原材料价格波动 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 6,470 7,355 8,364 9,465 同比增速(%) 6.1% 13.7% 13.7% 13.2% 归母净利润(百万) 231 407 514 615 同比增速(%) -3.8% 76.7% 26.2% 19.7% 每股盈利(元) 0.08 0.15 0.19 0.22 市盈率(倍) 37.4 21.2 16.8 14.0 市净率(倍) 2.7 2.6 2.6 2.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 9 月 2 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：严文炀 邮箱：yanwenyang@hcyjs.com 执业编号：S0360525070006 证券分析师：董广阳 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(亿股) 27.47 已上市流通股(亿股) 27.47 总市值(亿港元) 88 流通市值(亿港元) 88 资产负债率(%) 31.50 每股净资产(元) 1.1 12 个月内最高/最低价 3.99/1.63 市场表现对比图(近 12 个月) -0.500.51日期2024-12-22025-3-52025-6-42025-8-272024.09.2~2025.09.01恒生指数锅圈华创证券研究所 锅圈（02517.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1）系统性梳理公司核心优势及竞争力：我们拆解公司核心优势在于：一是供应链：打通生产、物流环节，保证产品性价比。二是渠道网络：依托加盟模式，构筑规模壁垒。三是运营机制：善于捕捉趋势，持续动态演进。2）与零食量贩以及新零售进行比较，明确锅圈商业模式的底层逻辑：锅圈本质是速冻食材垂类业态集合店，商业模式与零食量贩相似，同为加盟模式、垂类业态、社区场景、规模效应，但是锅圈底层逻辑并非硬折扣，而是扎根于供需两端的错位。同时相比于零售平台，锅圈性价比优势一般，但网点更下沉、触达能力更强。3）展望公司未来发展路径：第一，高线城市当前或以错位竞争为主，优先去做下沉市场门店，第二，要优化单店，后续首先需拓宽品类（不但直接提振营收，还可增加客流），同时尽可能拉动复购频次（会员体系、抖音套餐、直播引流等等），在单店营收提升的背景下，门店盈利逻辑从高毛利转为高周转，建立直接的低价壁垒。第三，进一步深入上游供应链，尽可能由代工转为自产，进一步压缩产品价值链条。4）分析公司短中长期经营看点：短期看单店效率提升，依赖拓品类、做频次、提复购，中期看门店拓展加速，5 年目标数量翻倍，关注乡镇市场发展，远期看盈利水平进阶，规模效应提升+供应链深化，公司盈利有望持续上台阶。 投资逻辑 短期趋势向上，长期空间广阔。短期来看，经过战略调整优化，公司单店步入修复通道，开店延续平稳