A股大牛市——真正的慢牛

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 09 月 11 日 A 股大牛市——真正的慢牛 策略定期报告 在 8 月 24 日周报《牛且“慢”》中，我们提出对当前市场“慢牛”的呼吁。事实上，自 924 行情以来沪指上涨幅度超过 45%，自 4 月初黄金坑以来上涨幅度接近 25%，当前上涨环境依然并非依赖基本面的实际支撑，盲目参考 14-15年模式，导致慢牛转快牛甚至形成疯牛实则是是不可取的。在这里，我们认为有必要对“真正的慢牛”梳理背后的底层逻辑与树立正确的认识： 基于美股式震荡慢牛的理解与认知，我们会发现有三个核心特征：1、收益贡献中估值贡献很小甚至弱于股息再投资，盈利贡献占比 65%；2、慢牛本质是基于产业基本面的结构牛而非普涨牛；3、拥有大量长期耐心资本与良性且可持续的股市生态。具体而言，美股式震荡慢牛可以从以下几个方面观察： 1、美股慢牛宏观底层逻辑：在长期高增长低通胀的经济基本面下，慢牛本质是 1)流动性宽松提供估值弹性；2)龙头企业提供基本面支撑配合大规模股票回购；3)资本市场制度提供长期运行保障。同时，对应着良性的股市生态：1)养老金入市与居民存款搬家形成主要增量资金；2)优胜劣汰的上市退市机制构成坚实制度基础；3)被动资金崛起推动波动率下降且上涨趋势更稳定。 2、美股慢牛的本质是基于产业基本面的结构牛：1980 年至 2024 年，标普 500指数和纳斯达克指数的长期投资均呈现显著的内部分化特征，少数龙头股主导指数上涨的现象尤为突出。1980-2024 年，标普 500 中仅 20%的股票贡献 80%的收益。 3、美股慢牛整体收益水平：1980 年至今美股权益投资年化 8%~10%是合理收益水平（不含股息再投资），纳指在 12%左右（含股息再投资)，标普和道指在 10%（含股息再投资)左右，与经济增长大致相匹配。 4、美股慢牛收益的分拆：1980-2024 年，标普 500 的盈利增长贡献 6.5% 的年化收益，占总收益的 65%左右。股息再投资收益作为复利加速器，大致在年化 3%左右，而市盈率（PE）的波动对长期收益影响较小，1980-2024 年估值贡献 0.8%。美股年化收益=盈利增长（4%-6%）+ 股息（2%-4%）+ 估值变化（-2% 至 + 2%） 从目前来看，当前 A 股步入“制度性慢牛”已经开启且正获得有效保障。事实上，经过当前国家股市平准资金构建、社保、保险、公募等长期资本入市、ETF类被动长期工具的丰富发展、提倡高分红的价值创造模式，这种“制度性震荡慢牛”模式进程已经启动，背后的本质是股市生态发生转变，长期资本掌握最终定价权。需要提醒的是真正理性的“居民存款搬家”并不是简单将存款从居民“银行账户”直接转入到“证券账户”，而是构筑在增量资金机构化入市机制以及通过长期资本的长期努力基础之上。 总结而言：客观而言，站上 3800 点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续持以跟踪态度，但眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。本轮 A 股大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”兑现转变，这是未来逐步验证的过程。同时，我们进一步认为 A 股真正的慢牛是建立在市场过渡到新旧动能转化牛和制度保障牛的基础上，对应实现股市替代房地产成为居民资产新的蓄水池并形成新的财富效应，届时 A 股“慢牛”就真正到来了。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525070002 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 流动性牛摆尾 2025-09-07 9 月：这样继续 2025-08-31 A 股大牛市：波动与应对 2025-08-28 还是靠出海赚钱！——再论出海定价“十大关键” 2025-08-28 牛且“慢” 2025-08-24 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. A 股大牛市——真正的慢牛 ................................................... 3 2. 牛且“慢”！A 股不能走向“快牛”、“疯牛” ......................................... 5 3. A 股真正的慢牛从何而来？ ................................................... 7 4. 美股历史上的慢牛行情是如何形成的 .......................................... 11 图表目录 图 1. “924”以来大盘已经上涨超过 40%，“407 黄金坑”以来上涨超过 25%。 .............. 5 图 2. 当前大盘指数持续向上，需流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛逐步兑现......... 5 图 3. A 股历史上慢牛多数是基于产业基本面的结构牛 ............................... 6 图 4. A 股历史上快牛多数基于戴维斯双击的全面普涨牛 ............................. 6 图 5. A 股历史上疯牛极少，多数基于流动性充沛下增量资金集中持续涌入 ............. 7 图 6. 新国九条以来国内资本市场改革政策密集落地 ................................ 7 图 7. 居民储蓄占比在疫情前稳定在 80%左右 ....................................... 8 图 8. 疫情后居民存贷比筑底回升，体现出缩表和高储蓄倾向 ........................ 8 图 9. 当前社零和商品房销售额都较趋势值明显下滑 ................................ 9 图 10. 当前居民的储蓄意愿进一步提升 ........................................... 9 图 11. 传统经济代表性产业 GDP 占比以及新经济代表性产业 GDP 占比变化情况 ........ 10 图 12. 日本房价指数与日经 225 表现对比 ........................................ 10 图 13. 部分东证行业指数相对大盘走势 .......................................... 11 图 14. 美股实现慢牛的内外部因素分析 ..........................