投资策略：抉择

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 策略研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 9 月 9 日 投资策略 抉择 相关研究报告 <<系好安全带，车速会很快 >>--2025-08-25 <<调整基石，新高可期>>--2025-08-11 <<破云>>--2025-07-29 <<窄门 2>>--2025-07-25 <<窄门 1>>--2025-07-11 证券分析师：张冬冬 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190522040001 证券分析师：徐梓铭 E-MAIL：xuzm@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190525050001 证券分析师：吴步升 E-MAIL：wubs@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190524110002 牛市进程未完，有回调逢低买。从股相对债的性价比看，全 A ERP 目前为 4.02%，08、15、21 年的低点分别为 -2.34%、0、1.83%，当前 ERP处于自 2007 年以来 35.3%的低位，较前几轮牛市低点仍有较大下降空间。以 A 股总市值/GDP（代表一国经济的证券化率）这一指标看，目前该比值为 0.75，较历史峰值 08 年 1 月的 1.33、15 年 6 月的 1.07 分别有 77%、43%的距离。从居民资金流入的视角看，居民存款/A 股市值这一比值当前为 1.7，07、15、21 年的历史低点分别为 0.59、0.83、1.12，居民存款资金搬家的进程或远未结束。衡量牛市进程的相关指标显示当前 A 股仍有上涨空间，操作上坚定牛市的战略思维，有回调再加仓是更优的选择。 上周 A 股在情绪回落下经历了脉冲式调整，在日均超 2 万亿的交易额下 A 股波动率明显放大，高波动成为常态下交易操作难度加大，我们在报告《系好安全带，车速会很快》中的观点得到验证。目前行业选择上需关注安全边际和配置性价比，一是反内卷效果逐步显现、景气加速的新能源板块。宏观上，8 月 PMI 依然处于荣枯线以下，但主要原材料购进价格53.3，较 7 月上涨 1.8；出厂价格 49.1，较 7 月上涨 0.8，皆好于 PMI 整体，显示反内卷效果开始显现。同时半年报披露的数据显示，电力设备板块呈现景气加速的特点，作为上游原材料的多晶硅价格更是创出内年高点，反内卷政策持续下，预计新能源板块景气加速将持续维持。二是 ROE改善，呈现量价齐升的 TMT 板块。半年报数据披露 TMT 板块整体 ROE 较一季度提升，其中通信板块呈现景气加速的特征，电子、传媒、计算机呈现量价齐升的特征。从资金流入视角看，TMT 作为杠杆资金流入的主要板块，在当前杠杆资金持续流入且流入潜力仍大的背景下，在流动性推动下仍有上涨空间。从风偏看，TMT 作为科技板块弹性更高，在 8 月非农数据低于预期背景下，9 月联储降息几乎成为定局，有望继续提振板块风偏情绪。三是供给持续收缩，处于景气的化工、有色板块。结合半年报看，化工、有色板块在建工程同比分别为-12%、0%，分别持续下滑 10、4 个季度，显示两者在供给端的持续收缩；而从景气看， 化工、有色 Q2 净利润增速分别为 9%、27%，虽较 Q1 有所下滑，但仍处于景气区间。且作为上游原材料板块，反内卷政策下将持续带动上游原材料价格回升，从而提升两者行业景气度。 除此以外，具体配置请继续参考《窄门 2》。 一份疲软的就业数据奠定了 9 月降息的格局，但美国经济整体仍表现稳健，在增长风险只是放缓而非萧条的背景下，Fed Put 带来的估值提升和远期盈利增长的交易将继续演绎。 从 8 月的非农就业数据来看，就业市场放缓明显（2.2 万人实际增长显著低于 7.5 万人一致性预期）并已低于就业市场的盈亏平衡增长数（美联储众官员大多认为每月非农就业需增加 7.5 万人左右可保持失业率平衡）。失业率上行至 4.3%，广度更大的 U6 失业率（包含因经济理由停止寻找工作者、准待业人口、寻找全职工作的兼职工作者）上行至 8.1%皆创下 2021 年 11 月以来新高。从就业行业来看，新增就业基本全部来自于医疗和教育行业，制造业、矿业、批发贸易和商业服务则已经历了较长期请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资策略 P2 抉择 的负增长，并在关税和 AI 的影响下负增长有扩大的迹象。 疲软的非农报告使得 9 月降息已成定局，但市场目前已开始对 9 月50bp 降息开始定价，该定价有些过度乐观。一是美国就业市场仍有积极的信号，平均时薪和工时仍保持稳定，这表明企业盈利稳定，不需要减少工人工时或降薪，且职位空缺相较于疫情前仍属于高位，这些数据表明就业市场韧性仍在。二是美国二季度实际经济增长上调至 3.3%，为 2023 年四季度以来最高水平，主要得益于投资和消费两项的上修，表明了美国经济依旧处于稳健状态，随着贸易不确定性的消退，和美联储降息后续的落地，美国经济未来表现更倾向于上行。三是在贸易战的背景下，二季度美国企业利润延续了 2021 年以来的趋势增长，为后续就业市场的平稳提供了基础。四是美联储官员在缄默期前并未有 50 个 bp 的相关表态出现，QCEW 对就业市场的下修也已基本被市场所预期，无论从数据端还是美联储自身意愿来看，9 月 50bp 的定价已经有些过头。无论如何，8 月的非农数据确定了劳动市场的疲软为联储的鸽派声明提供了基础，叠加经济增长的稳健、贸易不确定性的消失，这份非农报告无疑为风险资产的上行进一步“添砖加瓦”。 风险提示：1.贸易冲突加剧；2.国内政策不及预期；3.地缘风险超预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资策略 P3 抉择 目录 一、 牛市进程未完 .................................................................. 5 二、 非农报告确认 9 月降息，衰退叙事进入高潮 ........................................ 10 三、 风险提示 ..................................................................... 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资策略 P4 抉择 图表目录 图表 1： 全 A ERP 处于自 2007 年以来 35.3%的低位，仍有较大下降空间 ....................... 6 图表 2： 总市值/GDP 仍有上升空间 ...................................................... 6 图表 3： 居民存款/A 股市值仍有较大下降空间 ............................................. 6 图表 4： A 股盈利依旧处于探底企稳阶段 ................................................. 7