医药生物行业叙事经济学视角的创新药择时策略：创新药授权出海后，下一步剧本是什么？

证券研究报告 创新药授权出海后， 下一步剧本是什么？ ——叙事经济学视角的创新药择时策略 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 021-52523867 wangmingrui@ebscn.com 2025年9月5日 请务必参阅正文之后的重要声明 1 研究背景背景 -20%30%80%130%180%230%280%330%380%430%480%2025年1月 2025年2月 2025年3月 2025年4月 2025年5月 2025年6月 2025年7月 图1：2025年1~7月部分实现对外授权的创新药股票相对涨跌幅 授权企业A 授权企业B 授权企业C 授权企业D 授权企业E 授权企业F 恒生生物科技 科创新药 本研究聚焦方向年以来，国产创新药对外大量授权引发市场高度关注，并催化了板块股价的大幅度上涨。但市场对于后市的走向、以及相应的投资策略仍有疑问，本研究将聚焦在这个问题，通过对过往经典授权案例的分析，尝试回答创新药后授权时代的关键问题：实现授权之后，创新药股票会表现如何？在后授权时代应当采取何种投资策略？发布日期 报告标题 核心要点 下文简称 2025.4.29 《美国创新药与美元霸权：钱到底怎么来的？——美式医药资本游戏指南与流动性时钟》 跨国制药巨头如何用美元潮汐攫取全世界创新药资产 《创新药霸权》 2024.11.16 《创新周期律：撕开科学叙事，读懂经济实质——动荡时代的创新药产业发展与投资研究总纲》 ①美国医疗如何豪夺美国人民②创新药产业周期规律 《创新周期律》 本研究涉及内容庞杂，包含光大医药团队过往众多研究，本报告将直接引用过往研究的结论，不再赘述论证过程。相关报告请参考： 资料来源：wind、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 2 核心观点观点 通过对历史上一系列经典创新药交易案例的深度复盘，以及对rNPV和峰值PS估值的逆向验证，我们可以得出以下关键结论： ① 对于创新药授权卖家而言，实现授权并非价值兑现的终点，而是或跃在渊的转折点； ② 对于创新药授权买家（此处指MNC）而言，大多数引进产品不会产生大单品决定作用，而是庞大资产布局的其中一环； ③ 创新药BD交易是一种不平衡交易，其过往节律与美元潮汐密切相关； ④ 创新药最终的实际销售峰值与初始预期有着巨大的离散度，兑现是例外，意外才是常态； ⑤ rNPV或峰值PS估值反映的本质上不是远期销售结局，而是当期市场情绪。 基于以上核心关键结论，参照诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒的叙事经济学观点（即叙事不仅仅是资产投资的附属物，叙事本身就是价格的推动因素），我们提出了“估值温度计”的思路对创新药估值体系进行补充，即宏观定底色、行业有情绪、个股看强度，从静态、主观的未来参数转向动态、客观的市场温度，并推导出对创新药投资的择时策略： 右侧方案：当估值温度计呈现高温状态时（常表现为宏观的宽松流动性通道、行业叙事抬头），个股的利好将会即时转化为估值的提振； 左侧方案：当估值温度计呈现低温状态时（常表现为宏观的流动性紧缩或不敏感、行业叙事平淡或陈旧），个股的利好往往不能即时体现为股价提振，但却实实在在转化为企业发展势能，在下一次升温时高效转化为估值提振的动能。 风险提示：美债与美国财政危机、美元贬值、特朗普医改政策、关税等国际冲突升级、资产定价基准调整。 请务必参阅正文之后的重要声明 3 卖家案例 ：倍回报卖家案例 ：当年笏满床卖家案例 ：第一三共见龙在田，或跃在渊、卖家视角，授权之后的路径通向何方？买家案例和：强生和艾伯维买下同一款药，分别多久回本？买家案例 ：“天花板”来的太快，但影响也不大买家案例 ：阿斯利康肿瘤阵营再添猛将、买家视角，引进一个创新药意味着什么？、本质是美元霸权下的不平衡交易：创新者孤注一掷，垄断寡头多方下注、逆推，实际销售到底对应几倍估值？、投资策略：叙事经济学视角的择时方案、风险提示请务必参阅正文之后的重要声明 4 伊布替尼：替尼：科技与科技与资本博资本博弈的“弈的“血色财血色财富”富” 2000年代初 •Celera开始研发BTK抑制剂 2006年 •Pharmacyclics从Celera购买候选药物 2006-2011 •Pharmacyclics将研发方向从自免转向肿瘤 2011年12月 •Janssen(强生子公司)从Pharmacyclics获得美国外的全球权益 2013年 •伊布替尼获美国FDA批准上市 2015年 •艾伯维收购Pharmacyclics，获得伊布替尼美国权益 2017年 •伊布替尼在中国获批上市 2018年 •百济神州为验证泽布替尼潜力而启用伊布替尼作为对照组 2021年 •伊布替尼报表收入：艾伯维美国$43亿/合作$11亿/合计$54亿；强生$44亿 0100200300400Comirnaty(新冠疫苗) Humira(阿达木单抗) Spikevax(新冠疫苗) Keytruda(帕博利珠单抗) Eliquis(阿哌沙班) Revlimid(来那度胺) Imbruvica(伊布替尼) Stelara(乌司奴单抗) Eylea(阿柏西普) Biktarvy(比克恩丙诺) 图2：2021年全球药品销售TOP10($亿) 207 , 37% 54 , 10% 29 , 5% 25 , 4% 22 , 4% 18 , 3% 207 , 37% 图3：艾伯维2021年销售额($亿,%) Humira(阿达木单抗) Imbruvica(伊布替尼) Skyrizi(瑞莎珠单抗) 肉毒杆菌素治疗 肉毒杆菌医美 Venclexta(维奈克拉) 其他 91 , 17% 60 , 12% 44 , 8% 40 , 8% 32 , 6% 24 , 5% 229 , 44% 图4：强生2021年制药板块销售($亿,%) Stelara(乌司奴单抗) Darzalex(达雷妥尤单抗) Imbruvica(伊布替尼) 帕利哌酮系列 Remicade(英夫利西单抗) Xarelto(利伐沙班) 其他 资料来源：、艾伯维年报、强生年报、、、澎湃新闻、健识局、光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明 02468101214162004年 2005年 2006年 2007年 2008年 图5：Pharmacyclics收盘价（美元，后复权，2004/1/1~2008/12/31） 5 Pharmacrmacycyclicslics视角视角·起点：无点：无人问津人问津，投石，投石问路问路 2006.4，Pharmacyclics收购Celera多种化合物，预付款200万美元+50~100万股 Pharmacyclics 普通股的股权支付，潜在里程碑付款1.44 亿美元 2008年， Pharmacyclics将BTK的研究方向从类风湿性关节炎转向淋巴瘤 资料来源：内森·瓦尔迪《血色财富》、 robertduggan.com、 bioworld 、wind、光大证券研究所 在这笔660万美元的交易中，Celera团队认为BTK抑制剂几乎没有任何价值。通常，销售公司会保留一小部分药物未来的净销售额，但Celera公司甚至懒得从Pharmacyclics后续对BTK抑制剂