【宏观快评】8月非农数据点评：9月是否需要降息50BP？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 09 月 08 日 【宏观快评】8 月非农数据点评 9 月是否需要降息 50BP？ 主要观点 ❖ 8 月非农数据简述 1、新增非农再次低于预期。新增非农 2.2 万，预期 7.5 万。6 月数据从 1.4 万下修至-1.3 万，7 月数据从 7.3 万上修至 7.9 万。就业增长主要集中在 2 个行业，教育保健服务（+4.6 万，前值+7.7 万）、休闲和酒店（+2.8 万，前值+0.6万），制造业、专业和商业服务、政府部门的就业萎缩。就业增长广度本月有所改善，但整体依然维持在非衰退时期的历史低位。 2、失业率小幅上行，录得 4.3%（4.324%），前值 4.2%（4.248%），预期 4.3%。本月供需实际上边际有所改善：劳动参与率回升 0.1 个百分点至 62.3%，家庭调查口径的新增就业增长 28.8 万，此前三个月则是平均减少 86.3 万，只是需求边际改善幅度不及供给，因此失业率小幅上行。 3、时薪增速符合预期。时薪环比 0.3%，预期 0.3%，前值 0.3%。时薪同比增速 3.7%，预期 3.8%，前值 3.9%。周工时持平于 34.2 小时，处于 2015 年以来的低位水平。周薪环比增长 0.3%，上月增长 0.3%。 4、市场降息预期升温。定价 9 月降息概率从 100.4%升至 108.6%（降息 25BP而不是 50BP），全年降息次数从 2.426 次升至 2.752 次（定价 9 月、10 月和 12月均降息，每次 25BP）。从资产表现来看，美股高开低走、最后跌幅收窄，美债利率明显下行，美元指数回落，黄金上涨。 ❖ 8 月就业延续疲软，但可能并未加速恶化 第一，8 月新增非农就业疲软，但后续存在上修可能。2000 年以来，8 月新增非农低于预期的概率为 68%，是所有月份中最高的；后续上修的概率是 56%，是所有月份中偏高的。背后原因是 8 月份初次调查问卷响应率普遍很低（或与传统休假期有关），今年 8 月初次调查问卷响应率仅为 56.7%，仅高于 2000 年的 8 月份。后续随着更多调查问卷回收，8 月数据存在上修的可能。 第二，6 月新增非农就业被进一步下修至负值，但首次新增非农转负对衰退并没有稳定的指示关系。此外，7 月数据已小幅上修，若 8 月数据再度上修，就存在一种可能：5-6 月的大幅走弱可能是关税冲击下的“脉冲式假摔”。首次新增非农转负并不必然对应着衰退，比如 2020 年 12 月、1997 年 8 月、1995 年5 月等等。根据沃勒提供的轶事信息，“（关税之后）正在推迟投资和招聘…但企业不能永远等待。因此可以看到被推迟的投资项目开始回升”。 第三，失业率小幅上升，但供需实际上边际有所改善。市场认为“对周期更敏感”的 U6 失业率以及黑人或非裔失业率上行幅度较大，但回顾发现，这些失业率指标在衰退前夕并不会领先整体失业率而率先回升，其与整体失业率基本同步变动，都在衰退开始前 3-6 个月同步回升，并没有明显的领先性。 第四，就业市场活跃度下降，但并未加速变差。比如跳槽者时薪增速低于非跳槽者时薪增速，但最新数据显示两者差值有所收窄；就业周转率、离职率均处于非衰退期的历史低位，但并未进一步下降。 第五，其他衡量就业需求的指标，比如因经济原因而兼职的人数占劳动力比重、企业裁员人数和长期失业人口（失业 27 周及以上）占失业人数比重有所上行，历史分位数在中等偏上水平，并不极端。 综合来看，我们构建的美国就业市场状况指数在 8 月继续小幅下行，并未加速。同时，一些就业调查指标（比如中小企业就业计划指数）也并未继续进一步下行，甚至边际有所改善。 ❖ 美联储短期降息路径的猜想 第一，更大幅度连续降息，类似去年 9-12 月。以 50BP 降息来开局，10 月和12 月继续各降息 25BP，年内降息就达到 100BP。好处是，一是向市场明确展 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】外需依然偏强——8 月经济数据前瞻》 2025-09-04 《【华创宏观】A 股现金流的三个积极变化》 2025-09-01 《【华创宏观】服务消费政策将落地——政策周观察第 45 期》 2025-08-31 《【华创宏观】新动能支撑强生产——8 月 PMI 数据点评》 2025-08-31 《【华创宏观】三个积极变化——7 月工业企业利润点评》 2025-08-28 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 示兜底劳动力市场的承诺，改善预期；二是避免行动过慢，导致劳动力市场潜在的进一步恶化风险。坏处是，一是如果高估了就业下行风险，大幅降息可能会明显增加潜在的通胀上行风险；二是有被指责“独立性丧失”的嫌疑；三是，也存在市场逆向理解联储动机的可能，即大幅降息意味着联储对经济下行风险的悲观预期，导致市场“抢跑”，走衰退逻辑，提前规避风险资产，反而不利于美股，比如 2007 年 9-12 月。 第二，谨慎降息，在 9 月和四季度各降息 25BP。好处是避免潜在的通胀上行压力和政治指责，但可能因行动较慢而落后经济，如果不能及时对冲就业下行风险，后续可能需要更大力度、更快节奏的降息来弥补。 第三，取上述两种路径的折中，年内在 9 月、10 月和 12 月连续各降息 25BP，明年的降息步伐再视数据情况而定。我们认为，这种路径可能更为保险、概率相对更大，是风险管理下的次优选择。 在这种情况下，市场大概率按照预防式降息的逻辑进行交易，则：利好美股，利率敏感型行业的降息交易弹性大；长端美债利率或有所下行，但幅度不及短端，美债利率曲线可能进一步陡峭化；美元指数受益于经济基本面预期改善或小幅反弹；利好黄金。 ❖ 风险提示：关税政策的不确定性；美国通胀上行风险和就业下行风险。 ❖ 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、9 月是否需要降息 50BP？ ................................................................................................ 5 （一）就业延续疲软，但可能并未加速恶化 ................................................................. 5 （二）美联储短期降息路径的猜想 ................................................................................. 7 二、8 月非农就业数据述评 ..........