利率债9月投资策略展望：债市逆风，静候转机

固定收益月报 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 16 债市逆风，静候转机 ――利率债 9 月投资策略展望 分析师： 王哲语 SAC NO： S1150524070001 2025 年 9 月 5 日  2025 年 8 月市场回顾  资金价格：8 月央行各项工具流动性合计净投放 3865 亿元，其中，买断式逆回购、MLF 均超量续作，呵护流动性。资金价格整体处于低位，DR007 波动中枢略低于 7 月，主要波动区间在 1.40-1.55%附近，呈现前低后高特征，流动性分层仍不明显。  一级市场：发行方面，8 月利率债共发行 3.0 万亿元，环比减少超 2000 亿元其中，国债发行 1.4 万亿元，较 7 月增加 1291 亿元，地方债和政金债发行规模则环比减少。净融资方面，利率债净融资 1.7 万亿元，环比增加近 2000 亿元，其中，国债净融资 8489 亿元，同环比均增加较多，主要源于超长期特别国债发行较多。发行利率方面，8 月 8 日债券税收政策调整后，3Y、10Y 和30Y 国债相继首发上市，票面利率较发行时的活跃券成交利率分别高出约1bp、5bp 和 12bp。  二级市场：8 月初，债市温和修复，主要源于 7 月政治局会议后，债市利空基本出尽，叠加资金面宽松的带动；8 月中旬开始，债市收益率接连上行，一是源于中美再次暂停实施部分加征关税，二是受股债跷跷板压制；8 月下旬，债市虽然一度有小幅修复，但投资者做多信心不足，修复程度和持续性较有限，看股做债情绪仍在。整体来看，8 月债市处于弱势震荡中，曲线走陡。  债市展望  基本面上，“抢出口”效应或近尾声，未来 1-2 个月开始出口同比增速或有下降；外需不确定性和“反内卷”推进背景下，工业生产、制造业投资增速或承压；消费贷贴息和服务业经营主体贷款贴息的实施，有望带动消费动能向服务业转化；“反内卷”和产能治理的成果可能滞后反馈在通胀数据上，温和且持续的改善 PPI 同环比读数。对债市而言，当前内外需压力仍不可小觑，从资产配置角度看，基本面偏弱隐含的信息是实体经济回报率较低，但在债券低票息+资本利损的阶段，债券类资产同样难以提供更高的综合收益，因此债券对基本面的敏感度下降。  政策面上，央行在二季度货币政策执行报告强调，未来货币政策以“落实落细”为主，预计未来 1-2 个月内出台总量政策的可能性有限，仍以结构性工具为主。此外，财政部与央行联合工作组召开会议，提及央行国债买卖操作等内容，重启该操作依然可期，未来可关注财政政策与货币政策协同发力的进一步举措。  资金面上，9 月及之后的政府债供给压力逐渐下降，对资金面的影响减弱，央行有望延续呵护态度，预计 DR007 波动中枢在 1.4-1.5%。  总结来看，9 月利率债首先关注资金面情况，如果资金面延续当前较稳定宽松的状态，则进一步关注权益市场变动，若权益市场情绪降温，债市有望迎来阶段性改善，可适度把握长期限品种的机会，但对利率下行空间不宜过高估计；若权益市场继续火热，债市或继续偏空震荡。 风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期；海外流动性超预期收紧。 固定收益研究 证券研究报告 固定收益月报 [Table_Author] 证券分析师 [Table_IndInvest] 王哲语 022-23839051 wangzheyu@bhzq.com 周喜 SAC NO：S1150511010017 022-28451972 zhouxi@bhzq.com [Table_IndInvest] 李济安 SAC NO：S1150522060001 022-23839175 lija@bhzq.com [Table_IndInvest] 固定收益月报 请务必阅读正文之后的声明 2 of 16 目 录 1. 2025 年 8 月市场回顾 .................................................................................................................................. 3 1.1 资金价格：略有下行 ........................................................................................................................... 3 1.2 一级市场：国债发行规模较高 ............................................................................................................ 3 1.3 二级市场：弱势震荡 ........................................................................................................................... 4 2. 基本面展望：内外需仍面临挑战 .................................................................................................................. 6 3. 政策展望：落实落细存量政策 ................................................................................................................... 10 3.1 财政政策：政府债供给压力减弱 ...................................................................................................... 10 3.2 货币政策：增量举措以结构性工具为主 ................................