游戏行业板块推荐报告-游戏深度：星辰大海，长期繁荣

2025年9月8日游戏深度：星辰大海，长期繁荣——游戏板块推荐报告行业评级：看好姓名冯翠婷姓名陈磊邮箱fengcuiting@stocke.com.cn邮箱chenlei01@stocke.com.cn证书编号S1230525010001证书编号S1230521090002添加标题2推荐理由行业基本面强势，A股游戏板块上半年营收同比增长22.8%，业绩已在拐点右侧，25H2及2026年有望持续上调业绩，后续将靠EPS预期修复继续驱动板块景气度提升。另外，板块估值仍处低位，涨幅空间大，配置上建议“高低搭配”。超预期点爆款游戏驱动下，板块近三个季度市场规模提升较大。我们认为，在当前宏观经济环境与AI提效的背景下，未来有望保持高增。驱动因素1、由于宏观经济增速放缓，“口红效应”、“悦己经济”成为了新消费的特征，而游戏行业恰恰符合这两大特征；2、游戏公司获得较高流水后，有望在研发上进一步投入，并促成更多优秀内容的上线；3、AI等新技术的加持，导致近两年游戏公司研发费用大幅下降（下文有详细分析），降本增效显；4、同时，政策面总体稳定偏向支持，版号申请周期显著缩短。5、催化剂：新爆款的诞生，即便是单个公司出现爆款，板块整体，特别是相关品类研发商仍有望受益。与前不同的认识市场预期： 游戏公司属项目制，流水持续性不稳定，估值受到压制。我们认为游戏公司现仍为项目制，但项目周期已远远超过过去数年的平均水平，这是由于我国的游戏市场已逐步成熟，玩家审美水平已有较高提升，板块整体已由过去的“渠道为王”转向当前时间点的“以质取胜”，游戏公司产品线多呈现“少而精”的特点，单个游戏的生命周期明显增加。另外，当前时间点较为火爆的品类SLG（含“SLG+X“）从品类本身来看亦为长线运营品类，例如，上线超六年的《旭日之城》，上线近三年的《无尽冬日》等仍在贡献较高利润。我们认为，在一定程度上摆脱项目制标签后，板块估值有望提升。投资建议游戏板块整体2026年有望达20倍P/E估值（当前时间点对应2026年平均估值约16倍P/E），进入25Q4后，估值切换有望开启。建议重点关注：1）当前时间点产品线优秀的右侧标的：ST华通、巨人网络、三七互娱、吉比特，以及港股的腾讯控股、心动公司；产品线新游可期的左侧标的：神州泰岳、恺英网络、完美世界；新技术积极布局的：盛天网络、掌趣科技等。风险提示1、新游上线进度或质量不及预期；2、国际贸易政策变化导致游戏出海业务受损；3、发行相关政策变化等。行业层面01Partone34 25H1国内游戏市场实际销售收入1680亿元，同比增长14.08%，创下历史新高。同时，国内游戏用户规模达到6.79亿，同样创历史新高 其中：今年一季度我国游戏市场实际销售收入为857.04亿元，同比大幅增长17.99% 二季度，我国游戏市场实际销售收入约823亿元，仍保持在单季800亿元以上 国内游戏市场半年度实际销售收入已在1400亿元至1500亿元徘徊较久。25H1近1700亿元，取得了新的突破-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009001,0001Q232Q233Q234Q231Q242Q2424Q324Q425Q125Q2实际销售收入YoY (%)资料来源：游戏工委，浙商证券研究所；单位：亿元添加标题5 24Q3手游市场规模大幅上涨至657亿元（年内高点）后保持高位 2025年上半年维持在较高水平：25Q1为636亿元，25Q2微降至617亿元，但仍显著高于2023年和2024年同期 增速上看，25Q1同比增长17.5%，25Q2进一步提升至20.3%，增长动力持续 我们认为的原因：1）宏观经济增速下滑带来的“口红效应“，悦己消费提升；2）爆款驱动：25H1的A股与H股的游戏公司均产出较多爆款，我们认为有ST华通的《无尽冬日》、巨人网络的《超自然行动组》、腾讯控股的《三角洲行动》等-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700实际销售收入YoY (%)资料来源：游戏工委，浙商证券研究所板块盈利02Partone6添加标题7 我们使用使用总体法，以申万游戏指数，并剔除50亿元市值以下的公司（游戏业务营收占比相对较低）成分股作为研究对象 我们看到行业总营收继续增长，达到近10个季度高位，25Q2达270亿元，同比增速保持在22%以上，我们认为原因与前述板块市场规模高增相同 行业归母净利润25Q1-Q2均在高位，25Q2同样达到近10个季度高位 过去的板块整体盈利为负的情况，主要是由各类一次性费用造成，如商誉减值等-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%(30)(20)(10)010203040506023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2总量同比变化0%5%10%15%20%25%05010015020025030023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2总量同比变化游戏板块季度营收（亿元）游戏板块季度归母净利润（亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所添加标题8 我们看到板块整体成本变动相当可控 营销费用上看，总体呈现上涨趋势，25Q2达到近10个季度最高，与营收相关性极高，符合行业发展规律 研发费用上看，在整体营收上升的背景下，保持稳定，我们认为原因有：1）板块整体降本增效的背景下，研发效率在提升2）AI在研发上的作用逐步体现0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506070809010023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2总量同比变化-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%222324252627282923Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2总量同比变化游戏板块季度营销费用（亿元）游戏板块季度研发费用（亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所公司层面03Partone9添加标题10二季度总结从公司层面看，A股25Q2的市值和盈利第一均为ST华通，港股第一、二名分别为腾讯控股、网易 依靠《无尽冬日》《Kingshot》等“SLG+X”游戏优秀表现 2025年全年或将延续前期的高增三七互娱盈利8.51亿元处于第二梯队恺英网络、巨人网络和吉比特盈利3-4亿元处第三梯队其他盈利在2亿元以上的有神州泰岳、浙数文化、星辉娱乐、完美世界腾讯控股《三角洲行动》逐步起量网易经典IP《梦幻西游》电脑版同时在线人数创新高，手游季度收入再创新高三季度展望预计25Q3巨人网络、ST华通和吉比特环比降继续增长 巨人网络：《超自然行动组》进入生命周期青壮年，且目标人群为大学生，暑期流水有望创新高，因此判断环比继续高增 ST华通：基本盘延续高增基础上，《奔奔王国》8月底上线微信小游戏，有望贡献较大营收增量 吉比特：《杖剑传说：塔斯汀之约》7月中上线，有望贡献营收增量 腾讯控股《三角洲行动》 7月日活超2000万，25Q3有望