宏观动态跟踪报告：黄金际遇

宏观动态跟踪报告 黄金际遇 宏观动态跟踪 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观报告 海外宏观海外宏观 2025 年 9 月 10 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU15@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  黄金，可能正在迎来“黄金际遇”。  际遇一：美国降息临近。美国就业数据加快走弱，支持美联储 9 月重启降息。降息预期是近期金价上涨的关键动力。一方面，美国短端利率水平的下降与金价的上涨密切相关。尽管近年来 10 年期美债实际利率与金价的相关性弱化，但 2 年美债名义利率与金价的相关性仍较明显。今年三季度以来，伴随美联储降息预期升温，2 年期美债利率趋于下行，驱动金价上涨。另一方面，降息临近进一步激发了看空美元情绪。如 ICE 美元指数非商业净空头数量走高所示。历史上，在特朗普（即将）执政时期，“预防式降息”和贸易不确定性较高的背景下，金价较可能获得降息的提振。  际遇二：美联储独立性挑战。特朗普政府频繁干预美联储独立性，美元信用担忧赋予金价上涨动能。近期有关美联储理事库克任职的风波，是金价加速上涨并突破前高的重要背景。美联储独立性缺失的历史要追溯到 1970 年代，结局恰是通胀反复与金价走强。特朗普政府干预美联储的深层次原因是财政可持续性挑战，而美国财政压力与金价本身存在显著关联。  际遇三：亚洲买盘支撑。今年以来，亚洲资金仍是黄金配置的重要增量。今年以来（截至 8 月下旬），全球黄金 ETF 持有量增长超 400 吨，其中亚洲贡献超 100 吨，亚洲持有占比较 2024 年末上升了 2 个百分点。亚洲对黄金的官方储备需求和民间投资需求均保持高涨。中国资金对黄金的定价能力显著提升。中国央行自去年 11 月以来已经连续 10 个月增持黄金，成为黄金市场的重要风向标。近两年，10 年期中债利率与黄金价格的相关性显著；即便中债利率出现阶段性回升（如 2024 年 9 月、2025 年 2-3 月以及 2025 年 8月），都未能改变金价的上涨势头。此外，印度资金有望进一步流向黄金。印度市场对黄金的配置需求，或受美印关系恶化的助推。  际遇四：火热但不过热。一方面，今年以来黄金所受全球关注度已然上升。COMEX 黄金库存受关税担忧影响呈极端走势，期货交易的建仓规模空前增长。Google 数据显示，全球范围内对于“金价”（Gold Price）主题的搜索频率，在今年 4 月以后明显上升并保持高位。另一方面，关键指标显示黄金市场尚不算“过热”。全球最大的实物黄金 ETF 持有规模虽有上升，但上升斜率和绝对水平均不及 2020 年；COMEX 净多头数量绝对水平低于 2024年下半年，说明投机资金并未过度涌入。综合来看，当前黄金市场处于“火热但可控”的状态，在降息预期、美联储独立性担忧、亚洲买盘支撑等多重因素叠加下，本轮黄金牛市的延续性仍值得期待。  风险提示：美联储降息幅度不及预期，国际地缘政治局势降温，国际金融市场超预期波动引发流动性挤兑等。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 10 2025 年 4 月下旬至 8 月下旬，黄金价格维持高位震荡；8 月下旬以后重启上涨。9 月 8 日，黄金现价升破 3630 美元/盎司，刷新历史新高。我们认为，近期金价重启上涨主要受到美国降息预期和美联储独立性担忧的催化，但也离不开更广泛的宏观环境对黄金需求的持续提振，包括美国财政负担、美元信誉挑战、亚洲“去美元化”势头等。结合交易因素，当前黄金市场处于“火热但可控”的状态，本轮黄金牛市的延续性仍值得期待。总之，黄金，可能正在迎来“黄金际遇”。 际遇一：美国降息临近 美国就业数据加快走弱，支持美联储 9 月重启降息。通胀方面，美国 7 月 PCE 和核心 PCE 同比分别为 2.6 和 2.9%，且关税对通胀的滞后影响仍有待观察，美国物价形势并不支持联储降息。但就业方面，8 月 1 日公布的 7 月非农数据骤降（也包括 5-6 月非农数据的大幅下修），9 月 5 日公布的 8 月非农数据仍然偏弱，5-8 月新增非农月均仅 2.7 万人，呈现快速下降趋势（图表 1）。参考 CME 期货市场预期，近两份非农就业数据的公布，助燃了美联储 9 月启动降息的预期（图表 2）。 图表1 美国新增非农就业呈现快速下降趋势 图表2 近两份就业数据助燃美联储 9 月降息预期 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind, CME,平安证券研究所 降息预期是近期金价上涨的关键动力。一方面，美国短端利率水平的下降与金价的上涨密切相关。美国政策利率的下调，意味着购买黄金的融资成本、持有黄金的机会成本（即将资金存入银行获取的无风险利息）均会下降，继而提振黄金需求。尽管近年来 10 年期美债实际利率与金价的相关性弱化（图表 3），但 2 年期美债名义利率与金价的相关性仍较明显（图表 4），说明美国利率环境仍是金价的重要定价锚。今年三季度以来，伴随美联储降息预期升温，2 年期美债利率趋于下行，驱动金价上涨。7 月 16 日至 9 月 5 日，2 年美债利率累计下行了 44BP，同期黄金现价上涨了 7.5%。 19.1 21.6 16.8 12.3 2.7 05101520252015-2019202320242025.1-42025.5-8万人美国新增非农就业(月均)7.31 美联储7月会议8.1 美国7月非农就业数据骤降9.5 美国8月非农就业不及预期20%30%40%50%60%70%80%90%100%07-0107-1507-2908-1208-26概率CME FedWatch:9月降息概率 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 10 图表3 10 年美债实际利率与金价的相关性弱化 图表4 2 年美债名义利率与金价的相关性仍较明显 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 另一方面，降息临近进一步激发了看空美元情绪。目前“弱美元”的基调不改，据 IMF 在今年 7 月更新的预测，2025年全球经济增长呈现“美国不强、全球不弱”格局，对应“美元微笑曲线”中段，美元指数处于承压环境（图表 5）。尽管美元指数走势同时受美国和非美经济、货币周期的影响，但美联储重启降息的预期进一步激发了投资者看空美元的交易，如 ICE 美元指数非商业净空头数量走高（图表 6），助推金价上涨。 图表5 今年全球增长格局符合“美元微笑曲线”中段 图表6 看空美元交