【平安固收】2025年7月机构行为思考：债券供给或下降，利率水平已较高-平安证券

【平安固收】2025年7月机构行为思考：债券供给或下降，利率水平已较高证券研究报告刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001张君瑞 投资咨询资格编号：S1060519080001平安证券研究所固定收益团队2025年9月4日请务必阅读正文后免责条款核心摘要 25年7月债券规模保持较快增长。2025年7月，债券托管余额为187.9万亿元，同比增速为15.04%，较6月上升0.18个百分点。7月新增托管规模为19043亿元，同比多增4992亿元。 分券种：7月地方债、金融债与产业债同比多增。7月债券供给保持较快增长，主要靠地方债贡献。其他券种方面，同业存单托管量同比少增6171亿元，金融债同比多增2149亿元，可能体现出7月银行负债压力缓解，负债期限拉长。7月公司信用债托管量同比多增1444亿元，全靠产业债支撑。 分机构：7月银行明显多增配，资管户明显少增配。7月债市迎来调整，因此7月配置盘多增配债券，资管户少增配债券符合一般规律。考虑央行买断式逆回购净投放2000亿元后，银行7月债券投资实际同比多增19706亿元，可能是因为7月银行存贷差（存款-贷款）同比上升较多。保险7月债券投资规模同比下降，或是因为权益对保险的相对吸引力上升（ 7月权益向上突破而债券利率仍较低）；结构上看，保险主要减配国债和政策金融债。7月新增理财规模同比明显下降，带动资管户同比少增持债券。外资同比多减持债券4508亿元，主要多减持同业存单。券商同比多减持1853亿元，主要是多减持国债。 债券供给和机构行为展望：1）债券供给：8月政府债供给同比下降约4000亿元，主要是因为财政靠前发力透支了全年额度，而9-12月政府债供给同比预计将继续下降。2）银行：当前票据利率或反映出信贷需求延续7月的状态，银行对债券的需求仍然较强，同时政府债供给预计将继续下降，因此银行对债券价格仍是支持因素。3）保险：8月保险二级净买债规模同比略有增加，可能是因为保险预定利率调降以后，当前政府债已具备配置价值，9月保险或继续增加配债。4）资管户：8月以来股债表现出现一定程度的脱敏，反映出债券跌出价值以及投资者趋于理性。如果9月资金面仍然维持平稳甚至边际略转松，新增理财规模有望不再像7月那样明显低于季节性，甚至可能会因为7月较低而反弹较多，也就会使得资管户对债券的需求得以延续。 风险提示：货币政策转向，财政提前加码，债券违约超预期。分券种：7月债券供给同比多增，主要靠地方债贡献1.1债券新增托管量同比多增近5000亿 2025年7月，债券托管余额为187.9万亿元，同比增速为15.04%，较6月上升0.18个百分点。7月新增托管规模为19043亿元，同比多增4992亿元。25年7月债券新增托管量同比多增，余额增速上行资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所1.1地方债同比明显多增，NCD明显少增 从券种看，7月地方债同比多增近6000亿，NCD同比少增超6000亿。25年7月各券种新增托管量资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所1.2政府债托管量继续多增，主要依靠地方债 7月政府债托管量继续多增，主要依靠地方债。国债托管量同比多增幅度下降可能是因为1-6月同比多增较多，而全年额度有限。国债月托管增量（亿元）6地方债月托管增量（亿元）-4000-20000200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025-20000200040006000800010000120001400016000180001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所1.2同业存单同比明显少增，金融债和公司信用债同比明显多增 7月同业存单托管量同比少增6171亿元，而金融债同比多增2149亿元。这说明7月银行用长期限负债置换短期限负债，一定程度上体现出银行负债压力缓解，负债结构优化。 7月公司信用债托管量同比多增1444亿元，全靠产业债支撑。ifind债券净融资口径下（和托管数据口径有差异）7月城投债和产业债同比分别变化-621亿元和654亿元。资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，ifind，平安证券研究所7同业存单月托管增量（亿元）金融债月托管增量（亿元）公司信用类债月托管增量（亿元）-10000100020003000400050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025-10000-5000050001000015000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025-8000-6000-4000-2000020004000600080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025分机构：7月银行明显多增配，资管户明显少增配2.1银行明显多增配，资管户明显少增配 银行明显多增配，资管户明显少增配。2025年7月，商业银行、其他金融机构同比多增持17706亿元、1776亿元；资管户（即非法人产品）、境外机构和券商同比少增持8406亿元、4508亿元和1853亿元。7月债市迎来调整，因此7月配置盘多增配债券，资管户少增配债券符合一般规律。25年7月银行明显多增配，资管户明显少增配资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所2.2存贷差上升促使银行加大配债力度 商业银行债券投资同比多增17706亿元，考虑央行买断式逆回购净投放2000亿元后，银行7月债券投资实际同比多增19706亿元。从结构上看，银行主要是加大对各类利率债的配置力度。7月银行存贷差（存款-贷款）同比上升，支持银行保持较强的债券投资力度。银行月托管增量10银行债券投资走势跟随存贷差资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所2.2保险配债力度较弱，反映出利率低位及权益突破带来的影响 保险7月债券投资规模同比下降，可能是因为权益市场走强；结构上看，保险主要减配国债和政策金融债。7月保费收入同比上升，但7月保险配债规模却同比下降，可能是因为权益对保险的相对吸引力上升（7月权益向上突破而债券利率仍较低）。结构上看，保险降低了对国债和政策金融债的配置，可能是为了腾出空间承接地方债。保险月托管增量11保险年内累计债券新增托管量/新债保费（%）-155 173 -129 -99 103 -37 3 26 -103 -400-20002004006008001000国债地方政府债政策性金融债公司信用类债金融债券可转可交债ABS同业存单利率当月新增规模同比多增亿元资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，wind，平安证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%12345678910111220222023202420252.2资管户同比少增持，7月理财规模增长低于季节性 7月新增理财规模同比明显下降，带动资管户同比少增持债券。7月新增理财规模为-0.01亿元，明显低于24年同期的1.3