利率债9月报：本轮需求侧稳增长政策的规模有多大？-平安证券

【平安证券】利率债9月报：本轮需求侧稳增长政策的规模有多大？证券研究报告刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰 投资咨询资格编号：S1060521090001 证券分析师请务必阅读正文后免责条款2025年 9月 4日摘要2海外就业压力上升，国内risk on行情继续演绎。海外，7月美国通胀压力仍表现温和，关税成本并未明显向消费者传导，同时就业市场出现意外疲软，劳动力需求的明显下滑增加了此后失业率上行风险。美债利率下行至近几月低点，美股受到货币宽松预期支持，美元指数仍保持低位震荡。国内，7月经济数据整体不及预期，高频数据显示8月基本面整体延续小幅回落。尽管资金面维持宽松，但股债跷跷板持续压制债市表现，国债收益率曲线整体熊陡，银行间杠杆率也有所回落。机构行为方面，大行延续买短国债，保险延续增配超长地方债+同存，农商行延续拉久期，债市走弱压力下基金全面减仓&降久期，理财受权益走强影响负债有所分流，但压力整体不大。本轮需求侧稳增长政策的规模有多大？本轮“反内卷”政策发力期间，目前需求侧政策正在同步推进，目前主要有三类方向：一是直接刺激消费的相关政策，如以旧换新接力发力&消费贷款贴息政策，贴息资金投入大约1360亿元左右，以旧换新资金年度3000亿元；二是育儿补贴类政策，可能间接刺激消费，我们测算财政直接资金投放每年大约3180亿元；三是投资相关政策，如雅鲁藏布江下游水电工程和新型政策性金融工具，我们测算预计直接规模约6200亿元，大约撬动1.5万亿-2.5万亿投资规模。综合来看，我们测算本轮这三类需求侧政策的直接投入规模合计大约1.1万亿，相比之下，2015-2017年供给侧改革需求侧刺激力度约4万亿。16年伴随资金面收紧，10Y国债进入了约5-6个月的调整期，从2.72%最大上行约30BP；而本轮未见资金面收紧，从7月初的中央财经委员会第六次会议召开前的1.64%上行大约15BP至8月18日的高点1.79%。债市策略：8月下旬以来，股市延续强势，但债市点位未突破1.80%，呈现震荡磨顶的状态。（1）从本轮需求侧刺激力度和2015年对比来看，15BP的调整可能已经相对合理。（2）从估值来看，收益率相对于基本面具备价值。截至2025年6月上市公司ROIC-10年国债利差为2.81%，位于历史（2002年以来）的2.2%分位数。从当前情况来看，10Y国债利率相对于我国企业基本面和盈利水平是偏高的。（3）由于今年政府债发行进度持续超前，我们预计8月的社融增速可能已经阶段性见顶。因此，若后续权益涨势放缓，债市或重新迎来顺风局。综上，债市整体建议逢高布局，此外关注当前有性价比的结构点位如3Y国债、5Y国开，20Y-30Y国债，20Y-30Y地方。此外，需要关注新老券收益率的分化，需要综合税收差异更加精细择券。风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；需求侧刺激规模的数据测算有误差。PART1：海外就业压力上升，国内risk on行情继续演绎31.1 海外：外：就业就业市场市场走弱走弱资料来源：Wind、Bloomberg，平安证券研究所4•就业市场走弱：美国非农就业数据明显下滑；美债利率下行至近几月低点，美股受到货币宽松预期支持，美元指数仍保持低位震荡。8月降息预期提高（%）受降息预期影响，8月美元指数承压美股延续上涨，美债利率下行（%）40004500500055006000650070003.544.555.52024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/07美国:国债收益率:10年美国:标准普尔500指数，右轴220024002600280030003200340036009597991011031051071091112024/06/012024/08/012024/10/012024/12/012025/02/01 2025/04/012025/06/012025/08/01美元指数伦敦现货黄金（美元/盎司，右轴）-1.4-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.202024-102024-11 2024-122025-01 2025-022025-03 2025-042025-05 2025-062025-07至25年12月累计降息幅度预期（%）1.1 海外：外：通胀通胀传导传导仍表仍表现温现温和，和，就业就业下行下行压力压力受关受关注资料来源：Bloomberg，Wind、平安证券研究所5•双重风险中，美国就业下行压力凸显。7月美国通胀压力仍表现温和，关税成本并未明显向消费者传导；同时就业市场出现意外疲软，劳动力需求的明显下滑增加了此后失业率上行风险。新增就业人数明显下滑（千人）7月美国通胀压力温和（%）0100200300400500美国:新增非农就业人数:季调MA30.198 0.209 -0.6-0.4-0.200.20.40.60.81CPI :核心商品：环比PPI：核心商品：环比进口价格指数：环比1.2 国内国内-基本面：基本面：高频数据高频数据显示显示，8月基本基本面整面整体有体有所回所回落资料来源：wind，平安证券研究所67月经济数据整体低于预期高频数据显示8月基本面整体有所回落-2.5-2-1.5-1-0.500.511.52-2-1.5-1-0.500.511.52023-012023-072024-012024-072025-012025-07扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左）1.2 国内：资金面维持宽内：资金面维持宽松，松，risk on压制下债市延续熊陡下债市延续熊陡资料来源：iFinD，平安证券研究所7国债收益率曲线整体熊陡基本面尚未有明显改善，资金面整体也维持平稳宽松。但债市在risk on情绪压制下，股债跷跷板明显，国债收益率曲线整体熊陡。资金面整体维持宽松&平稳（图为IRS:FR007:1Y利率，%）股债跷跷板持续压制债市表现1.31.51.71.92.12.32.52.701-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0120222023202420251.2 国内国内-机构行为机构行为：债市走熊背：债市走熊背景下，杠杆率景下，杠杆率整体有所回落整体有所回落资料来源：wind ，平安证券研究所88月债市走熊背景下，杠杆率整体延续回落（%）1051061071081091101111122024/1/12024/2/1 2024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/12024/8/12024/9/1 2024/10/1 2024/11/1 2024/12/1 2025/1/12025/2/1 2025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12025/7/12025/8/1银行间债券市场杠杆率（%）MA51.2 国内国内-机构行为机构行为-配置盘置盘：大行延：大行延续买续买短国债，短国债，保险保险延续增配延续增配超长超长地方债地方债+同存同存资料来源：ideal，25年8月数据截至8月22日，平安证券研究所9大行8月主要买入短国债（图为大行二级市场买债数据，亿元