利率下行周期中的高股息增强策略

请务必阅读正文之后的重要声明部分证券研究报告/策略专题报告2025 年 09 月 10 日分析师：徐驰执业证书编号：S0740519080003Email：xuchi@zts.com.cn相关报告1、《2025 年上半年 ETF 资金行为复盘 ： 政 策 驱 动 与 结 构 重 塑 》2025-08-012、《聚焦港股科技核心资产：成长龙头风起正当时》2025-07-283、《资产配置专题报告：当各国央行 在购 金 时， 他们 在 想什 么 ？》2025-07-18报告摘要单一股息率因子难以穿越利率下行周期，应在判断利率走势的基础上定点增强；长期视角下利率仍将缓速下行，短期视角下利率进入平台期，后市的高股息策略应从“稳盈利”和“高成长”两维度增强。利率下行≠股市必涨，恶化的基本面具有粘性：贴现率下降的理论抬估值效应，在 A股常被营收增速回落、银行惜贷、跨品种资金再配置弱等现实因素对冲，导致股价反应迟滞甚至失灵；美日经验亦显示，利率快速下行期股市与利率相关性极弱，甚至同向下跌，印证“分母端利好”被“分子端压力”吞噬的困局。单一股息率因子难以穿越利率下行周期：以美国和日本为例，高股息指数不能在整个利率下行周期中维持相对宽基的高赔率，且其相对宽基和长债的息差中枢呈下移趋势；高股息波动率阶段性反超宽基，盈利支撑未能充分定价，超额回撤频率与幅度明显加大，打破“高股息=低波动+抗周期”的传统认知。采取“稳盈利、高成长、强现金、低波动”四维因子对高股息策略增强，因子各有适用场景，需随利率节奏动态切换：利率快速下行阶段“低波动”最优，靠高杠杆、稳定现金流行业获取估值缓冲；利率平台震荡阶段“高成长”领跑，以盈利弹性兼顾股息打底赢得超额；利率缓速下行阶段“稳盈利”最优，借盈利韧性锁定分红能见度。因子错位则超额衰减，轮动模型 2015-2025 年录得 16.64%年化收益、0.72 夏普，显著优于固定风格红利指数。向后看，利率或呈“缓降+平台”组合，应以“稳盈利”为底仓，加配“高成长”：（1）当前通缩压力趋缓但内生动能弱，利差倒挂与银行息差极限仍限制大幅降息；（2）以稳盈利因子和高成长因子对高股息成分进一步筛选，模型显示最新一期增配基础化工、家用电器、电力设备；减配机械设备、纺织服饰、医药生物、食品饮料；二级行业聚焦化学制品、电网设备、白色家电、电机Ⅱ；主题方面以文化传媒、电工电网、软件为重心。风险提示：宏观不确定性；海外扰动超预期；盈利波动风险；数据与模型局限性。策略专题报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录低利率对股市定价的传导机制与困局.........................................................................4困局的成因：不利局面的惯性冲淡甚至抵消利率下调的利好............................. 4低利率对股市定价的直接作用：贴现率机制.......................................................4低利率对股市定价的间接效应：企业盈利及增长预期........................................ 5低利率对股市定价的间接效应：风险偏好转移................................................... 6历史经验：美国低利率时期.................................................................................7历史经验：日本低利率时期.................................................................................9单一高股息筛选：理论与实际表现的差距................................................................11高股息筛选理论的双重收益来源：资本利得与利息收入...................................11低利率环境下美国高股息指数表现....................................................................12低利率环境下日本高股息指数表现....................................................................13高股息策略的增强：从定价与行为出发................................................................... 14低利率环境下增厚高股息策略收益的路径：定价与行为.................................. 14高股息基准指数与高股息增强策略构建............................................................ 15高股息增强策略的全时段表现...........................................................................16高股息增强策略与国内利率阶段适配模型................................................................17国内利率演进阶段划分：快速下行、平台、缓速下行......................................17利率快速下行期最优高股息增强策略：低波动................................................. 17利率平台期最优高股息增强策略：高成长.........................................................19利率缓速下行期最优高股息增强策略：稳盈利................................................. 21高股息轮动增强策略：大幅跑赢固定风格的红利资产......................................22配置展望：利率长期下行趋势未逆转，以“稳盈利+高成长“双重增强高股息23风险提示................................................................................................................... 26图表目录图表 1： 利率下行对股市定价影响传导的理论模型..................................................4图表 2： 宏观经济表现影响低利率对美股市场的贴现利好.......................................5图表 3：