固定收益策略报告：短债与ETF催化策略的讨论

敬请参阅最后一页特别声明 1 策略线索之一：中短债抵御不确定。 截至 9 月 5 日，满仓 1 年 AA 城投债的组合再度跑赢其他策略，累计收益达到 1.43%，3 年 AA+和 5 年 AA+城投债组合收益相近，在 1.26%，今年 2 月至 3 月，曾经出现过短债策略好于其他组合。事实上，短债策略占优再次印证今年债市做收益之难，要实现前瞻不易。同时考虑到年末考核时点的临近，为防止净值再度剧烈回撤，降久期并转移至估值相对稳健的信用债是相对适中的选择。并且，理财规模稳定，给中短债配置提供了相当的“底气”。相反的是，超长信用债的流动性压力未解，5 年以上产业债周度换手率回落到 1%以下，这是今年超长信用债底部中枢所在。 策略线索之二：如何看待第二批科创债 ETF？ 参考第一批科创债 ETF 从上报材料（6 月 18 日）到产品上市（7 月 17 日），时间跨度约为 1 个月，第二批科创债 ETF有概率在 9 月下旬正式上市，建仓主要窗口期或集中在 9 月中旬。基于这一预期，交易所科创债已有前置定价迹象，是否意味着新一轮科创债 ETF 有足够的行情催化效果？需要辩证看待。首先，首批科创债 ETF 仍面临挑战，做收益能力和流动性皆需要关注。其次，科创债的性价比，不如第一轮科创债 ETF 募集发行阶段。 有关后市的策略讨论。 股债天平最为剧烈的倾斜虽告一段落，但依旧无法确认 1）风险偏好回落，及债市脱离无序震荡的时点，2）负债端是否完全企稳。后市预期脆弱，致使利率波动加剧，信用债定价割裂。其中，3 年内一般信用债+3 年至 5 年银行次级债的哑铃组合成为投资者一致选择策略方向，前者在基金控回撤诉求和理财增配的共振下，收益再次回落至年内低点，4 年至 5 年银行次级债距离 10 年国债加点 20bp 交易区间下沿不足 5bp，保护空间一般。超长信用债碍于流动性瑕疵，量价齐缩。参考第一批发行节奏，第二批科创债 ETF 预计 9 月上市，超长信用债将会因此受益？观察点有二：一是第一批科创债 ETF 上市时点恰好在行情转换区间，收益表现和场内流动性一般，是否影响第二批 ETF 募集？二是科创债利差在低位，配置资金快速抹平利差后，定价是否会反复？ 此外，9 月 5 日证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，文中提及“投资者赎回基金份额产生的赎回费，应当全额计入基金财产”，并对不同持续持有期赎回费做统一规定，“对于交易型开放式指数基金（ETF）、同业存单基金、货币市场基金，基金管理人可以根据产品投资运作特点另行约定赎回费收取标准”。 今年债基收益偏薄，若按照征求意见稿赎回费用规定，或影响机构委外投资，尤其是偏交易型的委外资金；并且，中短债基金与货基有类似的短期理财工具特征，产品划分层面会否进一步区分，有待继续观察。 策略执行，本轮债市调整，未能触发系统性的负债冲击，信用债收益上行幅度本就有限，近两周控回撤意愿的集中体现，推动中短债收益向下，中高等级 5 年内信用债估值收益距离年内低点已不足 20bp，加之市场前置定价第二批科创债 ETF 上市，催化交易所科创债收益走出修复行情，压缩信用利差。短期来看，风险偏好、负债端稳定性、信用债性价比和赎回费率统一等存在扰动，信用债交易久期不宜过长，尽管中短债收益偏低，但其久期偏短，仍有防御属性。负债不稳的账户，建议关注 2 年至 3 年内高流动性信用债配置，小仓位参与二级债左侧博弈，2.1%附近是 4 年至 5 年国股行二级债较为合适的关注点位；负债端稳定的账户，适当关注 3 年至 5 年隐含评级 AA+以上等级城投债配置机会。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、两个策略逻辑的讨论.......................................................................... 3 1、中短债抵御不确定 ........................................................................ 3 2、如何看待第二批科创债 ETF？ ............................................................. 10 二、风险提示................................................................................... 15 图表目录 图表 1： 9 月仅一周，债市波动率不见回落.......................................................... 3 图表 2： 纯债基金收益分布 ....................................................................... 3 图表 3： 短期的修复，不同策略组合累计收益依旧存在差别 ........................................... 4 图表 4： 券种表现的割裂仍在演绎 ................................................................. 5 图表 5： 3 年以内中短债几乎只“像样”调整了一周.................................................. 5 图表 6： 3 年内中短债的核心优势不是票息，而是控回撤.............................................. 6 图表 7： 今年到目前为止，跑的最好的产品再度变成“类货币增强策略” ............................... 6 图表 8： 理财规模阶段稳定，给中短债定价提供了“底气” ........................................... 7 图表 9： 超长信用债的“颓势”未消 ............................................................... 7 图表 10： 超长信用债成交笔数回落至 2 月相近水平 .................................................. 8 图表 11： 超长信用债换手率在底部 ................................................................ 8 图表 12： 基金增持 7 年以上信用债偏好不足 ........................................................ 9 图表 13： 5 年附近二级资本债收益回落至理性区间.................................................