成交量冲击与隔夜收益

成交量冲击与隔夜收益分析师 | 冯佳睿 S0800524040008 邮箱地址：fengjiarui@research.xbmail.com.cn联系人 | 毛希林 邮箱地址：maoxilin@research.xbmail.com.cn西部证券研发中心2025年09月10日证券研究报告机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明核心结论核心结论2本文构建成交量冲击股票因子，研究了其与隔夜收益的关系，并基于发现设计了一个指数增强策略。【报告亮点】• 分析了A股、美股、港股的隔夜收益和日内收益情况。• 构建的成交量冲击因子能较好预测隔夜收益。• 指数增强策略的超额收益稳定，跟踪误差较小。【主要逻辑】• A股隔夜收益长期为负， T+1机制是其直接原因，美股隔夜收益接近0，而港股长期为正。• 成交量冲击因子与A股隔夜收益显著负相关，IC达-0.15。• 使用成交量冲击因子构建的指数增强策略，在不同指数上可以获得2%-5%左右的超额收益率，且跟踪误差仅有0.9%左右。• 周换仓的成交量冲击因子表现好于常见量价因子，且相关性较低，能带来一定的信息增量。风险提示：模型失效风险，市场风格变化风险，数据测算误差风险。资料来源：Wind， 西部证券研发中心CONTENTS目 录CONTENTS目 录成交量冲击因子010203不同市场的隔夜收益特征指数增强策略04周度成交量冲击因子05总结和风险提示请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明隔夜收益隔夜收益、日内收益和日收益日内收益和日收益4• 𝑂𝑝𝑒𝑛𝑃!是股票在𝑡日的开盘价，𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑃!"#股票在𝑡 − 1日的收盘价• 隔夜收益定义：• 日内收益定义：• 日收益定义：资料来源：西部证券研发中心𝑂𝑣𝑒𝑟𝑛𝑖𝑔ℎ𝑡𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛! =𝑂𝑝𝑒𝑛𝑃!𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑃!"#− 1𝐼𝑛𝑡𝑟𝑎𝑑𝑎𝑦𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛! = 𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑃!𝑂𝑝𝑒𝑛𝑃!− 1𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛! = 𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑃!𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒𝑃!"#− 1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明A股隔夜收益长期为负股隔夜收益长期为负5• 沪深300指数的日收益率、日内收益率和隔夜收益率的年化均值分别为3.37%、18.17%和-14.73%。• A股全部股票的日收益率、日内收益率和隔夜收益率的年化均值分别为13.16%、28.22%和-13.85%。• T+1机制是A股隔夜负收益率的直接原因：• 由于T+1交易机制，昨天收盘买入较今天开盘买入多了一个今天可以卖出的权力。• 得到这个权力必须付出成本，因此昨收就必须高于今开，这就造成了隔夜的负收益率。资料来源：Wind， 西部证券研发中心01234562014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/12/31日累计净值日内累计净值隔夜累计净值图：沪深300指数的日收益、日内收益和隔夜收益累计净值（2015.01.01-2025.04.30）请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明A股隔夜收益长期为负股隔夜收益长期为负6• 左图：可以做T+0交易的期货市场，隔夜收益率大部分时间接近于0，沪深300期货当月连续合约的日收益率、日内收益率和隔夜收益率的年化均值分别为3.77%、-1.56%和5.33%。• 右图：考虑双边0.1%的费用后，指数的日内T+0套利就无法获得正收益。资料来源：Wind， 西部证券研发中心图：沪深300期货当月连续合约的日收益、日内收益和隔夜收益累计净值（2015.01.01-2025.04.30）图：不同成本下开盘买入并收盘卖出沪深300 指数的累计收益（2015.01.01-2025.04.30）0.001.002.003.004.005.006.002014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/12/31无成本0.05%成本0.1%成本0.50.70.91.11.31.51.71.92014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/12/31日累计净值日内累计净值隔夜累计净值请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明美股隔夜收益接近美股隔夜收益接近07• 美股的隔夜收益接近0。• 以标普500指数为例，在2018年以前，隔夜收益长期为0，在2018年以后长期为正，但较小。资料来源：Wind， 西部证券研发中心图：标普500指数的日收益、日内收益和隔夜收益累计净值（2010.01.01-2025.04.30）01234562010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/42025/1/4日累计净值日内累计净值隔夜累计净值请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明港股隔夜收益长期为正港股隔夜收益长期为正8• 港股虽然实行T+0交易，但其隔夜收益长期为正，而日内收益长期为负。• 其原因为：• 港股和美股的相关性较高，其开盘会反映出前一夜美股的走势。• 近十几年来美股持续上涨，从而导致港股的隔夜收益长期为正。资料来源：Wind， 西部证券研发中心图：恒生指数的日收益、日内收益和隔夜收益累计净值（2010.01.01-2025.04.30）01234567892010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/42025/1/4日累计净值日内累计净值隔夜累计净值CONTENTS目 录CONTENTS目 录成交量冲击因子010203不同市场的隔夜收益特征指数增强策略04周度成交量冲击因子05总结和风险提示请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明成交量冲击因子成交量冲击因子10• 构建成交量冲击因子：• 其中，𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒!是股票在𝑡日的成交量，𝐸𝑀𝐴𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒!是过去一段时间成交量的指数移动平均值（EMA）。• 使用过去120个交易日，半衰期60来计算EMA。• 这一指标捕捉到了交易活动的突然增加和减少，这可能与一些市场特征有关系，例如投资者的关注度。资料来源： 《Volume Shocks and Overnight Returns》，西部证券研发中心𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒𝑆ℎ𝑜𝑐𝑘! =𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒!𝐸𝑀𝐴𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒!"#− 1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明成交量冲击因子在美股的表现成交量冲击因子在美股的表现11• 基于美股数据，将股票依据成