“流动性笔记”系列之三：主权债务“迷你风暴”

观研究 世界经济 证券研究报告 “流动性笔记”系列之三 2025 年 09 月 07 日 主权债务“迷你风暴” ——“流动性笔记”系列之三 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 联系人 赵宇 (8621)23297818× zhaoyu2@swsresearch.com 近期，欧、日本主权债务市场大幅调整，引发全球金融市场 risk off。如何看待本轮海外债券市场恐慌的持续性？美国货币市场和美债市场的流动性能否通过“压力测试”？ 一、欧、日主权债务“迷你风暴”：近忧与远虑 近期，欧、日国债利率普遍上行，普遍诱因是政局动荡及财政宽松预期升温。法国总理贝鲁将财政紧缩方案与 9 月 8 日的国会信任投票绑定，市场预期投票或失利，财政紧缩方案难以落地。英国首相斯塔默改组内阁，试图削弱“鹰派”财政部长里夫斯的预算权；日本方面，7 月自民党执政联盟在参议院选举中失利，石破茂首相职位不稳，如果重组政府，日本财政或转向积极。 通胀的阶段性反弹和中长期通胀预期的抬升是国债长端利率上行的动量之源。欧元区除外，西方主要经济体核心 CPI 均已重回“3 时代”。截至 7 月，英国已经回升至 3.7%，美国和日本均为 3.1%。英国 CPI 通胀已连续三个月超出市场预期，且服务通胀粘性较高。日本核心-核心 CPI通胀继续维持在 3.4%的高位，且今年春斗工资涨幅仍超预期。 欧、日货币政策边际收紧是国债利率上行的重要解释：欧央行明确暂停降息、日央行计划重启加息。当前，美、欧、日央行货币政策明显分化：美联储则处于降息“下半场”，且短期依然有可观的降息空间；欧央行目前已经处于降息周期尾声，且明确按下“暂停键”；日央行处于加息周期“中段”，自 2025 年 1 月加息至 0.5%之后按下“暂停键”，近期又开始引导加息； 综上，近期欧、日主权债务利率加速上行的“催化”是政治与财政问题，但通胀粘性和货币政策也扮演了重要角色。其中，财政赤字和政府债务是结构性问题。本次“欧债恐慌”与欧债危机时期不可比，但会压制欧盟宽财政的空间；日债利率上行尚未上升到日本财政不可持续的水平，日债持有人结构以日央行和境内机构为主，且付息压力仍远小于西方其他经济体。 二、美国货币市场“压力测试”：QT+TGA 重建+缴税+交割，“回购危机”会否重演？ 在逆回购“缓冲垫”降至低位的背景下，美联储持续缩表、财政部重建存款账户（TGA），叠加企业季末缴税、国债交割等多因素的共振，美国货币市场流动性或将经历一次“压力测试”。那么，2019 年 9 月“回购危机”（Repo Crisis）是否会重演？ 2019 年“回购危机”是如何发生的？准备金供给方面，时值美联储缩表尾声，准备金供给已处于短缺区间。准备金需求方面，季末企业缴税（9 月 16 日截止）和国债拍卖的交割大幅增加了准备金需求，两者合计“吸收”准备金约 1200 亿。 当前美国货币市场的流动性环境与 2019 年 9 月有些类似，但我们认为，“回购危机”重演的风险或可控——难以杜绝，但冲击的持续性或有限。具体而言：一方面，美联储本次缩表更具“渐进”特征；另一方面，美国货币市场的流动性依然“充足”；此外，美联储还完善了“利率走廊”体系，流动性管理工具也较为充沛。 三、美债风险的“重估”：财政主导+滞胀+美联储“政治危机”，美债恐慌会否重演？ 在美联储降息预期、财政部回购、关税收入大增等多因素“呵护”之下，7 月通过《大而美法案》之后，美债市场整体平稳运行，财政部重建存款账户（TGA）并未引发类似于 2023 年秋的“国债恐慌”。但在欧洲和日本债市的外溢效应影响之下，美债曲线也有所“陡峭化”。 短期而言，美债恐慌重演的风险依然可控。2023 年三季度出现“美债恐慌”主要有五个解释，这次均不相同。具体而言，2023 年三季度，1）重建 TGA 的资金缺口更大；2）再融资例会决定增发长债；3）三季度 GDP 增速预期 5%左右；4）布伦特原油价格一度升至 90 美元/桶；5）美联储加息周期仍处在 Higher for Longer 的“Higher”阶段。 中期而言，美债长端利率易上难下，核心驱动力是期限溢价的抬升，底层逻辑是“财政主导”范式的回归和中性利率的抬升。市场定价美联储年内降息 2 次较为合理，但定价 2026 年降息 3次以上或过于乐观。所以，需关注年内两次降息预期落地后“降息交易”的阶段性反转。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共19页 简单金融 成就梦想 一、欧、日主权债务“风暴”：星星之火，可以燎原？ ....... 5 二、货币市场“压力测试”：美联储缩表+TGA 重建+企业季末缴税，2019 年“回购危机”会否重演？ ...................... 10 三、美债风险“重估”：财政扩张、滞胀风险与美联储“政治危机”共振之下，美债恐慌是否会重演？ ........................ 14 风险提示 ......................................................................... 18 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共19页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：2024 年 9 月降息以来，英债长端利率持续攀升、30 年利率屡创新高 ..... 5 图表 2：9 月 2 日，英国中长期国债利率大幅上行 ................................................ 5 图表 3：英镑和英国股市同步下行 ........................................................................ 5 图表 4：美元升值，欧元、瑞郎、日元纷纷贬值 ................................................... 6 图表 5：黄金和比特币同步走强 ............................................................................ 6 图表 6：9 月 2 日全球资产表现 .....................................................