超长信用债：年内第二大配置时点来临

分析师浙商固收 唐嵩tangsong@stocke.com.cnS1230524020003超长信用债：年内第二大配置时点来临分析师浙商固收 杜渐dujian@stocke.com.cnS1230523120005报告日期：2025年9月8日目录C O N T E N T S2◼ 观点：把握年内第二大配置时点机会◼ 一级发行：发行热度下降，市场情绪降温◼ 流动性&交投情绪：出现改善信号◼ 机构行为：理财加大配置力度◼ 偏离成交&主体观察：10~15Y超长信用调整出性价比◼ 风险提示超长信用跌出性价比，把握年内第二大配置时点机会超长信用跌出性价比，把握年内第二大配置时点机会3◼核心观点社融信贷是债市主要矛盾，短期社融难以趋势好转，债券中长期牛市仍有支撑。经历7~8月的调整后，债市恐慌情绪已充分释放，赎回风险显著下降，考虑到收益率高点债市对权益相对脱敏，股债跷跷板对债市的压制效果可能减弱，后续债市无需过度担忧。当前点位超长信用债已经跌出性价比，各项指标出现改善信号，叠加9月份债市日历效应，超长信用将迎来年内第二大配置时点，负债端稳定的机构可考虑配置超跌主体10~15Y个券。◼当前市场的6点思考1、债券牛市还未结束。社融信贷是当前债市的主要矛盾，中长期债市反转的逻辑，仍要看信贷投放，7月社融口径新增信贷-4383亿元，同比多减2685亿元，信贷整体偏弱，短期来看社融难以看到趋势好转，债市看多的逻辑仍在。2、债市赎回风险下降。①根据我们构建的赎回风险指数，若1个月内风险指数超过50的次数≤2，意味着阶段性的赎回扰动告一段落，8月以来赎回风险指数仅有1次超过50，赎回风险基本宣告解除。②复盘历次赎回演绎过程，监管政策和央行流动性投放往往是触发调整结束的重要因素之一。 2024 年“924新政”引发债市赎回潮， 10 月 24 日逆回购投放规模高达6,663亿元，10月25日债市收益率向下压缩，2025年9月4日，为保持银行体系流动性充裕，央行公告1万亿买断式逆回购操作，央行呵护态度明显，债市持续调整的可能性不大。3、债市或已基本调整到位。结合TL调整时长和点位进行判断：①对比“317”行情，本轮调整经历27个交易日，调整时长与“317”接近；②TL走势重回20日均线下方，短期走势承压，当前10Y和30Y国债分别来到1.77%和2.03%，若继续上升2~3BP，那么参考8月下旬TL成交量，市场配置力量将构成强支撑，短期可能难以持续大跌，债市已调整至可配置区间。4、权益扰动仍存，但作用可能下降。①债市对权益市场上攻的敏感性阶段性钝化，在收益率偏低时，债市对权益高度敏感，而收益率偏高时，则表现得相对脱敏，在当前点位，脱敏的可能性更大；②权益快牛难持续，政策希望慢牛，涨得快了降温，跌的多了托底。当政策在权益相对高点提出“严防信贷资金入市”等举措时，可能是比较好的买点，复盘2020年以来的3次政策降温，除2020年7月外，其余两次（2021年1月、2024年10月）在政策给股市降温后，10年国债收益率均出现了明显下行。5、历史上的9月债市行情如何演绎？——过往来看，债市在9月份跌多涨少（近5年有4次下跌），在跨季后，资金面平稳、政策超预期冲击减弱等因素作用下，4季度债市收益率较大概率下行，因此从配置角度来看，9月份会是较好的配置时点。6、超长期信用债各项指标有何变化？——①市场交投情绪出现修复迹象，超长城投债竞买率升至80%高位；②保险买入、基金卖出力度双双下降，理财在负债端成本推动下增加7~10Y品种的配置力度；③偏离成交大幅缩量，参考过往规律，可能是买入信号。◼主体及品种建议10~15Y品种利差分位数较高，可重点配置，20Y以上品种投机性偏重，在市场风险偏好上升时期震荡可能加大，与10Y品种的期限利差或将走扩。建议关注深圳地铁、陕西交控、中国诚通、深圳投控等超跌主体10~15Y个券机会。◼风险提示：货币及财政政策出现重大变动导致市场预期反转；发行主体相关期限收益率数据采用插值法进行拟合，与实际收益率水平可能存在一定偏差；样本数据无法代表整体社融低增，债牛未尽社融低增，债牛未尽4◼债券牛市大概率还没结束。中长期债市反转的逻辑，仍要看信贷投放，短期来看社融难以看到趋势好转，债市看多的逻辑仍在。◼社融信贷是当前债市的主要矛盾。社融反映宏观视角的银行机构行为，与银行信贷投放高度相关，信贷如果偏弱，银行资金依然主要流向债市。当前银行持仓利率债占比接近70%，银行后续资产配置方向决定债市走势。◼回溯历史，PPI 和社融都是对债市具有重大影响力的关键因子。如我们在《赎回潮行情何时至右侧——每调买机系列之二》所述，历史上 PPI 转正能够有效拉动增量投资和社会融资：PPI转正→企业产生盈利预期→投融资扩产→社融好转，但现阶段社融与 PPI 的相关性并不高，PPI对债市影响弱化；相反，社融信贷与债市的相关性依旧保持较高水平：广义城投地产融资需求疲软→信贷增长乏力→银行资金流向债市→债牛难以反转。7月社融口径新增信贷-4383亿元，同比多减2685亿元，信贷整体偏弱。信贷偏弱情况下，债市资金若持续相对充裕，预计定价不会产生根本性反转。-10-50510152000.511.522.533.544.52017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-032025-01-03左轴：中债10Y国债到期收益率右轴：社会融资规模存量同比（剔除政府债券）右轴：PPI同比零轴辅助线图1：社融数据与国债收益率相关性较高（%）数据来源：Wind，浙商证券研究所债市赎回风险解除债市赎回风险解除5◼根据我们构建的赎回风险指数，若风险指数超过50，代表赎回风险较高。◼2024下半年以来债市共经历3轮大幅回调（2024年9~10月、2025年2~3月、2025年7~8月），每轮回调风险指数超过50的次数均≥3次。总结规律来看，若1个月内风险指数超过50的次数≤2次，意味着阶段性的赎回扰动告一段落，8月下旬后赎回风险指数大幅低于50，赎回风险基本宣告解除。◼复盘历次赎回演绎过程，监管政策和央行流动性投放往往是触发调整结束的重要因素之一。 2024 年 924 新政引发债市赎回潮， 10 月 24 日逆回购投放规模高达6,663 亿元， 10 月 25 日债市收益率向下压缩。2025年9月4日，为保持银行体系流动性充裕，央行公告1万亿买断式逆回购操作，央行呵护态度明显，债市持续调整的可能性不大。1.51.71.92.12.32.52.701020304050607080901002024-07-012024-07-052024-07-112024-07-172024-07-232024-07-292024-08-022024-08-082024-08-142024-08-202024-08-262024-08-302024-09-052024-09-112024-09-182024-09-242024-09-292024-10-102024-10-152024-10-212024-10-252024-10-312024-11-062024-11-1