价值创造能力凸显，长期发展持续向好

石油石化 | 证券研究报告 — 业绩评论 2025 年 9 月 11 日 600938.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 25.95 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (10.1) (1.0) (2.0) 1.4 相对上证综指 (26.8) (5.7) (14.0) (37.8) 发行股数 (百万) 47,529.95 流通股 (百万) 47,529.95 总市值 (人民币 百万) 1,233,402.31 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,064.62 主要股东 中国海洋石油(BVI)公司 60.54% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 9 月 9 日收市价为标准 相关研究报告 《中国海油》20250407 《中国海油》20241031 《中国海油》20240614 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 石油石化：油气开采Ⅱ 证券分析师：徐中良 zhongliang.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524050001 中国海油 价值创造能力凸显，长期发展持续向好 2025 年上半年公司实现营业收入 2076.08 亿元，同比下降 8.45%；归母净利润 695.33 亿元，同比下降 12.79%。其中，二季度实现营业收入 1007.54 亿元，同比下降 12.62%，环比下降 5.71%；归母净利润 329.70 亿元，同比下降 17.60%，环比下降 9.83%。公司增储上产成果丰硕，油气主业根基牢固，提质增效持续深化，成本竞争优势进一步巩固，业绩韧性凸显，抗风险能力提升，看好公司油气主业的高质量发展，维持“买入”评级。 支撑评级的要点  价值创造能力稳步提升，财务指标稳健向好。2025 年上半年，布伦特原油均价同比下跌 15.1%，公司销售毛利率为 53.5%，同比下降 0.2 pct，净资产收益率（摊薄）为 8.8%，同比下降 2.3 pct，资本负债率 8.4%，较去年末下降 2.5 pct；公司经营活动现金流净流入 1091.8 亿元，同比下降 7.9%，投资活动现金流净流出 737.8 亿元，同比减少 6.4%，融资活动现金流净流出 224.5 亿元，同比减少 26.0%。在油价下行周期，公司展现出较强的盈利韧性，财务状况健康良好。  增储上产成果丰硕，技术进步巩固成本优势。2025 年上半年公司油气净产量达 384.6百万桶油当量，同比增长 6.1%，达历史同期新高，其中国内产量 266.5 百万桶油当量，同比增长 7.6%。海外产量 118.1 百万桶油当量，同比增长 2.8%；受“深海一号”二期全面投产带动，天然气产量同比增长 12.0%。石油液体和天然气产量占比分别为 77.0%和 23.0%。渤中 26-6 一期、文昌 9-7、东方 29-1 气田以及巴西 Buzios7 和 Mero4 等重点项目顺利投产。上半年共获得 5 个新发现并成功评价 18 个含油气构造，储量替代率保持在 130%以上，储量寿命维持在 10 年水平；海外，新签伊拉克 Block7 和哈萨克斯坦 Zhylyoi 区块石油合同，圭亚那深水立体勘探持续增储。公司通过精细注水、稳油控水和智能分注等技术手段，使中国海上油田自然递减率降至 9.5%，创历史最好水平，桶油主要成本降至 26.94 美元/桶油当量。公司聚焦油气主业，夯实资源基础，巩固成本竞争优势，应对外部油价波动的抗风险能力持续提升。  绿色转型深化价值创造，兼顾长期发展与股东回报。2025 年上半年，公司持续推进科研攻关与数智化转型，优质钻完井建设示范项目效率提升 26%，“深海一号”智慧气田获评国家卓越级智能工厂。同时，公司加快绿色低碳布局，上半年消纳绿电 5 亿千瓦时，完成 1 万方/天以上火炬气回收，实现节电约 1800 万千瓦时；“海油观澜号”浮式风电累计发电 4700 万千瓦时，文昌 9-7 油田余热发电装置预计年发电 4000 万千瓦时，恩平 15-1 平台建成中国首个海上 CCUS 项目。根据公司 2024 年度股东周年大会授权，董事会决定派发中期股息 0.73 港元/股（含税），股息支付率 45.5%，派息总额约人民币 316.02 亿元，在油价下行周期，公司仍保持分红水平稳定，充分彰显公司对股东回报的重视。 估值  上游石油行业短期仍受国际原油价格波动及地缘政治不确定性影响，但公司凭借低成本优势和持续增储上产能力，抵抗外部油价波动能力增强。预计公司 2025–2027 年归母净利润分别为 1381.51 亿元、1387.52 亿元和 1422.47 亿元， EPS 分别为 2.91 元、2.92 元和 2.99 元，对应市盈率分别为 8.9 倍、8.9 倍和 8.7 倍。公司经营业绩保持稳健，油气与新能源双轮驱动格局逐步形成，长期投资价值提升，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险  国际油价剧烈波动风险；海外项目政治与地缘因素不确定性风险；气候变化及环保政策趋严风险；海上作业安全生产风险；汇率波动风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 416,609 420,506 422,795 426,543 435,545 增长率(%) (1.3) 0.9 0.5 0.9 2.1 EBITDA(人民币 百万) 236,716 259,311 245,485 258,428 274,836 归母净利润(人民币 百万) 123,843 137,936 138,151 138,752 142,247 增长率(%) (12.6) 11.4 0.2 0.4 2.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.61 2.90 2.91 2.92 2.99 市盈率(倍) 10.0 8.9 8.9 8.9 8.7 市净率(倍) 1.9 1.6 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA(倍) 4.3 5.3 4.9 4.6 4.2 每股股息 (人民币) 0.6 0.6 1.3 1.3 1.3 股息率(%) 2.9 2.1 5.0 5.1 5.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 (8%)2%12%22%32%42%Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 Sep-25 中国海油 上证综指 2025 年 9 月 11 日 中国海油 2 图表 1.公司 2025 年半年报摘要 (亿元) 2025 年中报 2024 年中报 同比增长(%) 一、营业总收入 2,076.08 2,267.70 (8.45) 二、营业总成本 1,118.99 1,224.63 (8.63) 其中：营业成本 966.02 1,049.62 (7.96)