房地产行业解密上海楼市：上海楼市周期性与结构性研究

房地产 | 证券研究报告 — 行业深度 2025 年 9 月 10 日 强于大市 相关研究报告 《地产后增量时代的机遇》（2025/08/10） 《单月销售与投资降幅扩大；开竣工降幅虽收窄，但仍处于历史低位》（2025/07/17） 《70 城房价环比跌幅持续扩大；一线城市二手房价跌幅大于二、三线城市》（2025/07/17） 《2025 年将成为房地产行业“由量转质，优化结构”的关键年》（2025/05/12） 《“城市更新”成为楼市重要的增量筹码，维稳房地产市场是当前扩内需的重要一环（25 年 4 月政治局会议解读）》（2025/04/27） 《房地产“止跌回稳”主基调不变，释放需求和化解风险并行，传递积极信号（25 年政府工作报告解读）》（2025/03/06） 《“旧改为主、收储为辅”贯穿 2025 年地产行业主线》（2024/12/14） 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 房地产行业 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu @bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 解密上海楼市 上海楼市周期性与结构性研究 核心观点 【上海楼市周期演变】  上海 20 年楼龄以上的小区与住房占比很高。截至 25 年 5 月末上海存量小区共有 2.75 万个，82%的楼龄超 20 年；存量房屋 962 万套，64%的楼龄超 20 年，其中浦东新区与市中心房龄结构问题更加突出。  过去近 30 年，上海商品房发展历程大致可以分为三大阶段：1）99 年-06 年，随着经济稳中向好，上海楼市稳步发展，00 年商品住宅成交均价仅 3157 元/平，06 年已达 7039 元/平。2）07-21 年，楼市发展受调控政策影响显著，不过整体处于快速发展的黄金时代。07 年以来，上海楼市政策由降息降准的大宽松环境到 10 年开始楼市限购、限贷，17 年全面进入“五限”时代，后来的近十年中坚持调控，在楼市下行期允许阶段性宽松补救。21 年房价突破 4 万元/平。3）22 年以来，楼市发展速度放缓，且出现了结构性分化。自 23 年 9 月“认房不认贷”开始，政策逐步宽松，但 23、24 年新房成交面积持续下滑，新房成交面积不足 07 年最高峰时期的一半；二手房成交面积虽在“以价换量”影响下连续两年双位数增长，但绝对量也显著低于 20-21 年。  2007 年至今，上海楼市经过了多轮周期，当前处于震荡期。在宽松政策带动下，行业在 2009 年 3-12 月、2012 年 9 月-2014 年 3 月经历了两轮上行周期。2015 年“去库存”成为主旋律，信贷政策宽松，楼市量价增速回正，市场行情一直延续到 2016 年，这一阶段房价环比增速是所有上行周期中最高的一段时期。由于房价快速上涨，2016 年 3 月最严楼市新政“沪九条”出台，加码限购，首付比例提升，10 月“沪六条”、 11 月“认房又认贷”、首付比例上调等政策出台，房价上涨周期也在 2016 年 12 月结束，并处于阶段性稳定期。2021 年开始，虽然经历了新房摇号政策、“三价取低”政策等收紧政策，但整体成交量价稳中有增。2022 年上半年楼市开始震荡。2023 年开始，虽然降息、“认房不认贷”、首付比例和房贷利率下限下调、普宅认定标准调整、局部限购优化等利好政策不断出现，上海楼市量价仍面临下行压力。2024、2025 年政策延续宽松基调。2024 年上海新房市场量跌价涨，二手房市场量涨价跌。2025 年 1-5 月新房成交量同比由负转正，新房房价环比增速持续为正，稳中有增；二手房成交量同比涨幅虽然进一步扩大，但二手房房价下行压力仍然较大。 【未来规划】“CAZ”和“一江一河”是上海未来区域发展的两个重要方向。  上海 CAZ（中央活动区）概念日益强化，未来单纯环线概念将逐步淡化。CAZ 是上海 2035 规划中的城市主中心，集中在世博-前滩-徐汇滨江地区、徐家汇、衡山路-复兴路地区、中山公园、虹桥开发区、苏河湾、虹口北外滩、杨浦滨江（内环内）等地区，总面积 75 平方公里，面积仅占全市 1.18%，却贡献 25%的 GDP。虽然有部分内环区域未被包含在中央活动区内，但滨江区域却大多被囊括其中，2035 规划中“滨江强于环线”的概念加强。黄浦区和老静安全区属于 CAZ，地段价值最高；徐汇区 4 号线外区域和斜土路被排除在外，徐汇滨江、徐家汇区域价值更高；长宁区的天山和古北等部分中环地段也被划入了 CAZ；浦东、虹口、杨浦均有部分区域被排除在外，只有最中心区域保留；普陀区则被全部排除在外。被排除在外的内环区域普遍特征是以“老破小”为主的老旧社区，例如普陀区长寿路、浦东区联洋板块等。CAZ 涉及到的板块 25年 1-5 月二手房均价 10.0 万元/平，较最高点跌幅均值为 10%，低于全市（根据中指院，25 年 1-5 月上海全市二手房均价为 5.3 万元/平，较 22 年4 月的最高点跌幅达 20%）。  “一江一河”未来 10 年的发展格局基本定调。1）黄浦江沿岸定位至 2035 年，建成国际大都市核心功能展示区，形成“金融+科创+文化”全球竞争力，涉及杨浦、虹口、黄浦、徐汇、闵行、浦东 6 个区，涉及板块 25 年 1-5 月二手房均价为 7.9 万元/平，较最高点的跌幅均值为 11%，低于全市。2）苏州河沿岸定位打造超大城市宜居生活典型示范区，实现“水清、岸美、宜游”的人文与生态城区，涉及黄浦区、虹口区、静安区、长宁区、普陀区、闵行区、嘉定区、青浦区 8 个区，涉及板块 25 年 1-5 月的二手房均价为 8.2 万元/平，较最高点的跌幅均值也为 11%，低于全市。 【成交】今年 1-5 月上海中环新房、中高端改善型二手房成交增幅明显。  全市：今年 1-5 月上海新房销售同比增速由负转正，二手房销售同比涨幅进一步扩大。22-24 年上海新房销售面积连续三年负增长，且降幅逐年扩大，24 年同比-24%，25 年 1-5 月同比+5%，扭转了下滑的态势。反观 23 年、24 年、25 年 1-5 月二手房销售面积同比持续却正增长，且涨幅不断扩大，25 年 1-5 月二手房销售面积同比+36%。22 年以来二手房销售面积占比也逐年提升，25 年 1-5 月达 76%。  新房成交：今年以来内外环间、120-140 平初级改善产品销售同比增长明显。1）从环线分布来看，22 年以来外环内新房销售占比明显提升；从新房销售增速来看，24 年内环内“一家独大”，25 年 1-5 月内外环间“异军突起”。25 年 1-5 月多数环线供需关系都有所缓和，唯独中外环间的新房动态需求小于供应的环线，我们认为主要原因还是供应量的大幅增加导致。2）从开盘去化率来看，24 年 10 月上海楼市在政策刺激下，11 月到今年 2 月开盘去化率明显上升，2