利率专题：反内卷、通胀与市场展望-天风证券

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 反内卷、通胀与市场展望 证券研究报告 2025 年 08 月 31 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 谢瑶 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070009 xieyao@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：固收周度点评-股债又“脱敏”了？》 2025-08-30 2 《固定收益：新房环比改善，开工率多数回落-高频跟踪周报 20250830》 2025-08-30 3 《固定收益：流动性跟踪-资金平稳 跨月》 2025-08-30 利率专题 当前而言，“低通胀”问题逐渐成为政策关注的核心，那么，如何理解当前低位的通胀？下半年物价如何展望？本文聚焦于此。 如何理解当前低位的通胀？ 一方面，产出缺口为负或是理解当前“低通胀”的起点。 GDP 增速方面，我国 GDP 增速整体维持增长，2024 年 GDP 同比增长 5%，当前实际增长与潜在增速或有一定“落差”。失业率方面，青年失业率较高表明劳动力市场存在压力。2025 年 7 月，16—24 岁劳动力失业率录得17.8%，为统计口径调整以来次高。产能利用率方面，工业产能利用率继续回落，且处于较低水平，表明资本也存在闲置。CPI 和 PPI 低位运行，或是产出缺口为负的直接证据，持续“低通胀”压力指向总需求低于总供给。 另一方面，实际利率处于高位，对总需求或形成一定抑制。 尽管当前央行的政策名义利率（如 LPR 利率）持续下调，但实际利率水平却因通胀和 GDP 平减指数极低而处于高位。故而也形成了市场中的悖论：央行虽然在降息，但由于通胀下行更快，导致实际利率不降反升，相对于经济基本面弱修复和偏低的投资回报率而言，当前实际利率的水平是偏高的，融资成本变贵也抑制了企业资本开支和居民房贷、消费贷需求，一定程度形成了“被动紧缩”效应，抑制了总需求的修复。 当前通胀市场的几个特征 一是 CPI 和 PPI 剪刀差扩大，CPI 同比平稳与 PPI 同比降幅加深的叠加效应，表明价格传导机制不畅与经济修复不平衡的问题，尤其是中下游制造业企业利润受到挤压。二是核心 CPI 创 2024 年 3 月以来新高，成为 CPI 的主要支撑项，一定程度指向价格运行中的积极变化和政策效果的显现。三是“反内卷”推动商品价格上涨，但未能推动 PPI 上行，原因或在于，期货价格反映了对未来 3-6 个月供需关系的预期，受到政策预期和市场情绪影响；而 PPI 基于现货实际成交价格编制，反映即期供需且具有价格粘性。此外，上游涨价未能有效传导至中下游，反映了终端需求不足的问题。 反内卷下的通胀与债市展望 从近期的政策逻辑来看，“反内卷”或是重要主线，打破“供给过剩→恶性价格竞争→企业亏损、居民失业、收入承压→消费收缩→加剧供给过剩”的负向循环。当前监管层面仍高度关注低通胀问题，促进物价合理回升或成为宏观政策的重要目标，政策托底下预估下半年价格可能低位温和回升。 下半年 CPI 同比预计温和回升，我们预估三、四季度 CPI 同比分别为 0.1%、0.5%，全年同比在 0%附近。下半年 PPI 预计维持震荡修复、同比降幅收窄的态势，翘尾因素逐渐减弱，我们预估三、四季度 PPI 同比分别为-2.7%、-1.5%，全年同比在-2%左右，年内同比转正的可能性较低。 于债市而言，经济“弱修复、低通胀”的环境下，货币政策仍处于宽松环境当中，基本面逻辑和央行货币宽松对债市仍构成支撑，尽管近期权益市场的升温造成了持续的冲击，以及供给端“反内卷”和需求端“扩内需”的政策组合下，短期内市场可能交易“再通胀”，对利率中枢或带来一定的上移压力，尤其是超长债品种波动通常更大，权益慢牛的同时，债券需保留一份谨慎，降低组合久期把握流动性。此外，“反内卷”政策对债市的最终影响，很大程度上取决于价格上升预期是否能被真实的需求所承接。如果终端需求（如消费和投资）尚未出现明显改善，那么依靠供给收缩带来的价格上涨或难以持续，宏观叙事篇章的谱写还需持续观察。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何理解当前低位的通胀？ .............................................................................................................. 3 2. 当前通胀市场的几个特征................................................................................................................... 6 2.1. CPI 和 PPI 剪刀差扩大 ............................................................................................................... 6 2.2. 核心 CPI 缘何“一枝独秀”？ ............................................................................................... 6 2.3. 反内卷不直接等于 PPI 上行？................................................................................................ 7 3. 反内卷下的通胀与债市展望 .............................................................................................................. 9 4. 风险提示 ................................................................................................................................................ 13 图表目录 图 1：总需求与总供给 .............................................................................................................................. 3 图 2：菲利普斯曲线.........................................